Рекордный старт года для рынка облигаций развивающихся стран почти полностью остановился: на фоне растущих опасений относительно войны вокруг Ирана инвесторы стали нервно пересматривать риски, а стоимость заимствований для эмитентов заметно выросла. В результате многие государства и компании оказались как будто «в паузе», ожидая более предсказуемой конъюнктуры. Банки и участники рынка отмечают, что неопределенность способна надолго изменить привычный ритм размещений и структуру спроса.
Остановка торгового аппетита особенно заметна на фоне недавнего периода, когда спрос на долговые инструменты развивающихся экономик был высоким и поддерживался устойчивым интересом инвесторов, несмотря на торговые ограничения и другие геополитические факторы. Теперь же рынок столкнулся с типичной для кризисов ситуацией: инвесторы требуют более высокую доходность за риск, а эмитенты — более удобные условия выхода на рынок.
Ангола — редкое исключение на фоне общего охлаждения
На общем фоне задержек и осторожности выделяется Ангола. В этом месяце страна смогла привлечь средства благодаря росту цен на нефть: резкий скачок сырья поддержал ожидания по платежеспособности и долговой устойчивости нефтедобывающего государства.
Как отмечает Виктор Мурад, руководитель долгового финансирования в регионе CEEMEA в Citi (CEEMEA — Центральная и Восточная Европа, Ближний Восток и Африка), все обсуждения по привлечению финансирования продолжаются, но в формате «выжидания»: рынок пока не готов быстро принимать решения и массово выходить с новыми выпусками.
При этом доступ к размещениям у эмитентов сохраняется, особенно у крупных и «качественных» заемщиков. Однако, по словам Мурада, цена этого доступа стала выше: инвесторы требуют премию за риск, а значит условия для эмитентов становятся менее выгодными.
Почему январь и февраль стали рекордными
Еще до обострения ситуации большинство развивающихся стран наращивали выпуск долговых инструментов с высокой интенсивностью. Во главе процесса шли Саудовская Аравия, Мексика и Турция. В январе и феврале темпы размещений были настолько активными, что даже при почти отсутствующем предложении в марте продажи в первом квартале все равно могли показать рекордный результат.
Сергей Вейлер (Stefan Weiler), глава долговых рынков капитала CEEMEA в JPMorgan, оценивает объем заимствований суверенных и корпоративных заемщиков в Центральной и Восточной Европе, на Ближнем Востоке и в Африке как беспрецедентный: за первые три месяца 2025 года было привлечено $117,5 млрд — почти на $3 млрд больше, чем за аналогичный период годом ранее. Размещение Анголы на этой неделе лишь усилило картину, но уже не могло изменить общий тренд на последующее охлаждение.
Как изменились кредитные спрэды и почему это важно
Ключевой индикатор для рынка — кредитный спред (credit spread). Простыми словами, это разница между доходностью по облигациям конкретного заемщика и доходностью «безрисковых» инструментов (в данном случае — казначейских облигаций США). Чем выше спред, тем дороже для эмитента стоимость заимствований и тем больше сомнений у инвесторов по поводу рисков.
По данным Мурада, с начала кампаний США и Израиля в отношении Ирана, стартовавших 28 февраля, именно Ангола стала одним из немногих развивающихся суверенных заемщиков, у которого спрэды сузились. Сжатие спредов означает, что инвесторы готовы брать на себя меньшую премию за риск по Анголе, чем до начала эскалации.
Кроме Анголы, на этой неделе корпоративный сектор тоже отметился: компания Helios Towers, ориентированная на Африку, выпустила долг.
Однако для большинства остальных участников картина заметно хуже. По оценке Bank of America, за неделю до 19 марта инвесторы забрали $3,3 млрд из рынка долгов развивающихся стран, а также вывели более $5 млрд из высокодоходных корпоративных облигаций (high-yield). Это стало крупнейшим оттоком после «тарифного шока» в апреле 2025 года.
Кому сложнее: Египет и Турция под давлением рисков
Растущие опасения касаются не только общей геополитики, но и потенциального влияния войны на ключевые параметры экономики: инфляцию, валютные ожидания, стоимость импорта. По этой причине кредитные спрэды расширялись, в частности, у Египта и Турции.
Уязвимость усиливается тем, что этим странам, по сути, приходится одновременно справляться с рисками роста затрат на энергию и продовольствие. Похожая логика затрагивает и даже нефтяных тяжеловесов — включая Саудовскую Аравию: даже при наличии сырьевой базы экономика чувствительна к колебаниям цен, торговым маршрутам и общему фону.
В динамике по рынку долларового долга развивающихся стран к американским Treasuries (казначейским облигациям США) показатель EMBI spread (EMBI — индекс облигаций развивающихся рынков) увеличился на 17 базисных пунктов — до 268 б.п. с конца февраля. Отдельно Египет прибавил 44 б.п., а Турция — 36 б.п.
Ангола за тот же период, напротив, показала снижение спрэда на 39 б.п. — до 504 б.п.
Почему инвесторы осторожничают
Рынок реагирует не только на сам факт конфликта, но и на его непредсказуемость. Участники рынка обращают внимание на беспрецедентные атаки на объекты энергетической инфраструктуры в регионе Персидского залива и на закрытие жизненно важного для мировой торговли пролива Ормуз (Strait of Hormuz). Когда нарушается логистика и повышается страх перебоев в поставках, инвесторы сокращают размер позиций и чаще выбирают более безопасные входы.
Одновременно некоторые банки уменьшили «перегруз» (overweight) по развивающимся рынкам — то есть снизили долю этих активов относительно выбранного ориентира. Такой маневр отражает попытку ограничить риск портфеля в условиях, когда будущие денежные потоки и макроэкономические сценарии могут изменяться быстрее, чем обычно.
Манищ Кабра (Manish Kabra), мульти-ассет стратег Societe Generale, сформулировал ключевую смену подхода так: с начала войны рынок в основном не «переоценивали заново» по всем направлениям, а корректировали структуру — увеличивали долю сырьевых инструментов и снижали перегруз по развивающимся активам.
Что может вернуть активность и какие инструменты становятся привлекательнее
По мнению Вейлера, если в ближайшее время появятся несколько успешных сделок на рынке, это способно запустить эффект «очереди»: новые эмитенты начнут активнее выходить на размещения, а сделки — следовать друг за другом.
Но если неопределенность сохранится, возрастет интерес к альтернативным методам привлечения капитала. В частности, эмитенты могут чаще обращаться к схемам заимствований напрямую у кредиторов через более сложные конструкции, включая total return swaps (свопы полного дохода) и private placements (частные размещения). В таких операциях меньше публичной неопределенности для рынка и может быть проще согласовать условия.
Вейлер подчеркивает: частные сделки обычно становятся более «приемлемыми» для заемщиков именно в моменты рыночного напряжения.
Вторичный рынок: спрос на «качественные» активы сохраняется
Параллельно звучит и более оптимистичная часть картины: в ожидании стабилизации участники рынка отмечают интерес к высокорейтинговым суверенным бумагам стран Персидского залива на вторичном рынке. Вторичный рынок — это торговля уже выпущенными облигациями после их размещения; он часто показывает, насколько инвесторы готовы возвращаться к риску.
Вейлер говорит, что инвесторы направляют «обратные запросы» — то есть возвращаются с интересом, особенно в отношении более надежных заемщиков, прежде всего государственных. Мурад добавляет, что вторичные долговые рынки реагируют на турбулентность менее резко, чем первичный рынок размещений: если инвесторы покупают бумаги по текущим ценам, это само по себе является сигналом, что интерес к рынку не исчез.
По его словам, расширение спредов, которое наблюдалось в ходе событий, для части участников может стать «точкой входа» — моментом, когда риск-премия достаточно высока, чтобы оправдать новые покупки.