Акции ADMA Biologics Inc во вторник во второй половине торгов просели более чем на 9% после публикации отчёта короткого продавца Culper Research. В документе компания обвиняется в «канал-стaффинге» — практике, при которой продажи искусственно разгоняются за счёт ускорения отгрузок через посредников, чтобы выручка выглядела выше, чем отражает фактический спрос.
Что утверждает Culper Research
В своём материале Culper Research объявил о наличии короткой позиции в ADMA и связал рост показателей компании с предполагаемой схемой канал-стaффинга. Ключевой элемент, на который указывает отчёт, — участие связанного с ADMA дистрибьютора, при этом сам соответствующий контрагент не раскрывается.
Суть претензий сводится к следующему: без предполагаемых манипуляций с поставками, темпы роста выручки, по оценке Culper, были бы существенно ниже. В частности, короткий продавец подсчитал, что доходы ADMA в 2025 году снизились бы на 3%, тогда как компания в отчётности показывала рост на 20%.
Детали вокруг ASCENIV и сопоставимости с IVIG
Отдельное внимание в документе уделено препарату ASCENIV. В отчёте утверждается, что у ADMA якобы отсутствуют прямые сравнительные исследования (head-to-head study), а сам продукт маркирован стандартным PI (PI — Physician’s Instructions/инструкции для врача в рамках конкретной клинической и регуляторной логики, в зависимости от контекста рынка).
Кроме того, Culper указывает, что плательщики — то есть страховые компании и иные организации, возмещающие лечение — рассматривают ASCENIV как функциональный аналог стандартных IVIG-препаратов, которые, по мнению автора отчёта, часто доступны по более низкой цене. В результате, как утверждается, для ASCENIV применяются более жёсткие процедуры согласования: требуются предварительные разрешения (prior authorization), вводятся «step edits» — поэтапные ограничения, заставляющие пациента сначала попробовать альтернативные варианты терапии, а также фиксируются отказы.
Финансовые сигналы, на которые ссылается отчёт
Чтобы обосновать свою позицию, Culper привёл данные из финансовых раскрытий ADMA. Согласно отчёту, показатель дней продаж в дебиторской задолженности (days sales outstanding, DSO) — метрика, показывающая, сколько в среднем дней занимает получение оплаты после продаж — в 2025 году вырос с 43 до 113 дней. Иными словами, по версии авторов, деньги от клиентов стали поступать заметно медленнее.
При этом компания сообщала о 231 млн долларов скорректированной EBITDA (прибыль до процентов, налогов, амортизации и износа, скорректированная для сопоставимости), но при этом получила лишь 50 млн долларов денежного потока от операционной деятельности.
Также отмечается, что на двух дистрибьюторов — BioCare и CuraScript — приходилось 73% выручки и 87% дебиторской задолженности на конец года. Такая концентрация обычно означает повышенную зависимость от посредников при распределении продукта.
История о «запасах» и условиях оплаты
Короткий продавец утверждает, что общался с двумя сотрудниками одного из крупнейших дистрибьюторов ADMA. По словам, приведённым в отчёте, компания предлагала скидки (rebates) и удлиняла сроки оплаты, чтобы стимулировать чрезмерное накопление ASCENIV на складе начиная с 2025 года.
Один из сотрудников, цитируемый в документе, якобы отметил, что условия платежей могли доходить до 120 дней. При этом дистрибьютор, согласно отчёту, держал на складе запас на 4–6 месяцев, тогда как «обычный» уровень запасов составлял около 30 дней.
Несостыковка между данными по продажам провайдерам и отчётностью ADMA
Ещё один центральный аргумент Culper — расхождение между сторонними данными о продажах препарата у провайдеров (то есть у организаций, которые непосредственно поставляют терапию конечным получателям) и официальной выручкой ADMA.
В отчёте приведены следующие оценки по ASCENIV provider sales:
- 2023 год — 79 млн долларов;
- 2024 год — 175 млн долларов;
- 2025 год — 241 млн долларов.
Этим сравниваются заявленные доходы ADMA:
- 2023 год — 93 млн долларов;
- 2024 год — 240 млн долларов;
- 2025 год — 363 млн долларов.
По расчётам авторов, разрыв увеличивался: с 14 млн долларов в 2023 году до 121 млн долларов в 2025-м. Иными словами, по версии Culper, темпы роста отчётной выручки опережали динамику продаж у провайдеров.
Оценки по количеству пациентов и предполагаемой выручке
В документе также упоминается заявление генерального директора ADMA Адама Гроссмана (Adam Grossman) за январь 2026 года о том, что у компании «более 1 000 пациентов» на ASCENIV. На основе этого числа и оценок по использованию препарата Culper рассчитал альтернативный коридор квартальной выручки.
Согласно подсчётам короткого продавца, квартальные доходы должны были бы находиться в диапазоне от 59,4 млн до 74,7 млн долларов. При этом автор отчёта отмечает, что результаты, которые ADMA якобы показывала в отчётности, подразумевали около 104,4 млн долларов за квартал — то есть заметно выше рассчитанной величины.
Контекст: почему рынку важны такие обвинения
Канал-стaффинг в фармацевтическом секторе обычно воспринимается как сигнал о потенциально временном «надувании» выручки: компания может фиксировать продажи раньше, чем продукт реально находит применение у конечных пациентов. После этого у посредников может возникать избыток запасов, что приводит к замедлению будущих закупок и ухудшению финансовой картины.
Именно поэтому подобные отчёты нередко вызывают резкую реакцию инвесторов: даже если обвинения не подтверждены официально, рынок начинает закладывать риск пересмотра оценок темпов роста, маржинальности и качества выручки.