Акции компаний, работающих в сфере европейской недвижимости, заметно просели с конца февраля: по оценкам инвестбанка Goldman Sachs, текущие уровни капитализации выглядят так, как это было во время финансового кризиса 2009 года. Давление на сектор усиливают сразу два фактора — рост доходностей по гособлигациям и расширение кредитных спредов. В такой ситуации рынку сложнее оценивать будущие денежные потоки, а стоимость привлечения капитала для девелоперов и владельцев объектов растёт.
Куда “уехали” котировки и почему рынок сравнивает это с 2009 годом
С 27 февраля сектор снизился примерно на 14%. На текущий момент акции торгуются с дисконтом около 40% к показателю 12-месячных forward net tangible assets — то есть к оценке чистых материальных активов, ожидаемых в перспективе года. Для понимания: net tangible assets — это стоимость активов, которые можно относительно “посчитать” в балансе без учета нематериальных элементов (например, репутации или некоторых видов прав). Forward-оценка — прогноз на ближайшие 12 месяцев.
Согласно Goldman Sachs, исторически этот дисконт в среднем держался на уровне 19% с 2000 года, а значит сейчас рынок закладывает более негативную картину, чем обычно.
Отдельно инвестбанк отмечает рост так называемых earnings yields — доходности по прибыли. Она увеличилась до 8,1% против исторической средней 5,9%. Этот показатель обычно интерпретируют как индикатор того, насколько “дёшево” или “дорого” стоят акции относительно текущей/прогнозной прибыли.
Что случилось с рынком облигаций после обострения в регионе
Резкое ухудшение настроений совпало с движением процентных ставок: в Великобритании и Европе 10-летние гособлигации прибавили 40–70 базисных пунктов. Одновременно кредитные спреды расширились на 18 базисных пунктов после начала конфликта на Ближнем Востоке.
Базисный пункт — это 0,01 процентного пункта. Например, рост на 50 б.п. означает +0,50 п.п. к доходности. Для недвижимости это особенно чувствительно, потому что значительная часть сделок и долговых обязательств связана со стоимостью финансирования.
Макропрогноз ухудшили, но сектору нашли “окна возможностей”
В ответ на меняющийся фон Goldman Sachs пересмотрел макроэкономические ожидания: прогноз роста в еврозоне на 2026 год был снижен до 0,7%, а по Великобритании — до 0,6%. При этом инфляционные прогнозы были подняты, пусть и умеренно.
Сценарий ставок по ожиданиям банка выглядит следующим образом: Европейский центральный банк должен повысить ключевые ставки еще дважды — к июню. Банк Англии, напротив, как ожидается, ставки будет удерживать.
При этом, несмотря на более сложную экономическую картину, Goldman Sachs считает, что текущие рыночные оценки стали привлекательнее. Инвестбанк указывает, что сектор торгуется примерно по 13,5 раза forward earnings — это один из самых низких уровней мультипликатора среди европейских отраслей в исторической ретроспективе.
Также отмечается потенциал восстановления: оценка банка подразумевает в среднем около 20% “апсайда” к текущим ценам акций. Это стало возможным после того, как ценовые ориентиры были снижены примерно на 6% из‑за более высоких затрат на финансирование.
Рекомендации по компаниям: кому повысили, кого отправили вниз
На фоне пересмотра взглядов по отрасли Goldman изменил рейтинги для ряда бумаг.
- Klepierre и Landsec — повышены до формулировки “buy” (покупать). Причины — сильная заполняемость объектов, устойчивый рост арендных ставок и улучшения в балансе.
- Big Yellow — понижен до “sell” (продавать) из‑за ослабления заполняемости и замедления роста арендной платы.
- Lumo Homes — возвращен к статусу “neutral” (нейтрально).
Процентные ставки: прибыль защищена, но стоимость активов — под риском
Хотя на горизонте ожидаются новые повышения ставок, в краткосрочной перспективе прибыльность компаний может быть относительно защищена. Goldman ссылается на высокий уровень хеджирования: в среднем по сектору доля долга, защищенного от колебаний процентных ставок, составляет 87%.
Оценка банка такова: если ставки поднимутся еще на 25 базисных пунктов, среднее снижение прибыли на акцию (EPS) составит около 0,6%.
Но при этом рынок сильнее реагирует на переоценку стоимости активов. Goldman подчеркивает: рост доходностей по недвижимости (property yields) на 10 базисных пунктов может уменьшить оценки net tangible asset примерно на 3%. Для компаний с более высокой долговой нагрузкой эффект обычно будет заметнее, поскольку чувствительность к ставкам у них выше.
Арендная динамика замедляется, но логистика в плюсе
Темпы роста арендных ставок в последние месяцы снизились на фоне затухания инфляции. В 2025 году средний рост аренды составил 2,9% — это ниже, чем годом ранее.
На этом фоне в Великобритании логистические активы показывают более сильную динамику по сравнению с офисами и торговой недвижимостью. Отмечается, что именно в логистике лучше сохраняется способность к повышению цен аренды — то есть ценовая “власть” (pricing power) оказывается устойчивее.
Какие подсегменты растут, а какие отстают
По данным банка, внутри отрасли картинка неоднородна.
- В этом году лидируют испанская недвижимость и retail.
- Хуже рынка идут немецкая жилплощадь и студенческое жилье.
- Компании с низкой долговой нагрузкой обгоняют более рычажные (с высокой долей заемного финансирования) аналоги.
Есть ли признаки восстановления: сделки оживились
На уровне реального рынка инвестиций наблюдается некоторое улучшение. Объем европейских сделок с недвижимостью в 2025 году вырос на 13% — до 241 миллиарда евро. Это рассматривается как сигнал, что активность способна возвращаться даже при ужесточении финансовых условий.
Итог: осторожность сохраняется, но точечные возможности остаются
Goldman Sachs продолжает держать отрасль под наблюдением и сохраняет структуру рекомендаций: среди покрываемых бумаг — 14 рейтингов “buy” и четыре “sell”. По сути, банк признает сохраняющуюся неопределенность в макроэкономике и на долговом рынке, однако считает, что текущие котировки уже включают достаточно сильный негатив, открывая возможности для избирательных инвестиций.