В частном кредитовании — сегменте, где деньги инвесторов направляются компаниям напрямую, минуя классическое банковское финансирование, — нарастает напряжение. Одни участники рынка считают происходящее временной «турбулентностью», не способной перерасти в системный кризис. Другие уверены, что отрасль входит в фазу, которая может стать началом новой финансовой драмы. На самом деле правы могут быть обе стороны — вопрос лишь в горизонте времени: краткосрочные корректировки отличаются от рисков, которые проявляются спустя месяцы или годы.
Сигналы ухудшения: инвесторы чаще просят вернуть деньги
Проблемные признаки в секторе частных займов начали копиться еще с середины прошлого года. Тогда спрос на такую стратегию оставался высоким: компании искали более гибкие заемные деньги с «подстроенными» условиями, а инвесторы — повышенную доходность по сравнению с традиционными инструментами.
Однако в этом году темпы, с которыми инвесторы начали требовать возврата средств из фондов частного кредитования, ускорились. Речь идет о структурах, которые в американской терминологии называются business development companies (BDCs) — инвестиционных компаниях, ориентированных на предоставление финансирования бизнесу.
Среди причин, которые называют на рынке:
- усиление конкуренции в частном кредитовании;
- снижение доходности по сделкам;
- страх того, что технологии, включая искусственный интеллект, способны нарушить бизнес-модели компаний-заемщиков — особенно в софтверном секторе.
Кто ограничивает вывод средств
На этой неделе о резком росте запросов на погашение заявок сообщила Blue Owl Capital — одна из BDC. Компания указала, что фиксирует «исторически высокий» объем redemption requests (заявок на выкуп/возврат) и, как следствие, ограничивает withdrawals. Важно, что подобные ограничения для BDC предусмотрены правилами их работы.
Похожую практику ограничений на вывод средств обозначили и другие крупные игроки: Ares Management, Apollo Global, Blackstone, KKR, а также частные кредитные подразделения банков — Morgan Stanley, J.P. Morgan и Goldman Sachs.
Большинство компаний при этом подчеркивают, что речь идет скорее о «перенастройке» отрасли (recalibration) — то есть о периоде адаптации к изменившимся условиям, а не о кризисе как таковом.
Доходности падают, а стоимость заимствований растет
Даже если системного обвала пока не видно, стресс проявляется в конкретных показателях. BDC сталкиваются с повышением ставок по банковским заимствованиям. Параллельно традиционно высокие двузначные доходности (double-digit returns) от частного кредитования начали сокращаться.
Генеральный аргумент, который звучит в отрасли, сводится к тому, что кредит не может быть «дешевым» и «безрисковым» одновременно. Как отметил Джон Джордано (John Giordano), управляющий директор Seaport Global Holdings из Нью-Йорка: «Будут кредитные циклы, будут убытки, будут списания с корректировкой стоимости. Иначе почему бы займы не выдавались под 5%?»
Джордано при этом не считает, что риски приняли системный характер. Он указывает на то, что у BDC, как правило, невысокое долговое плечо (leverage), они держат преимущественно старший долг (senior debt), а также могут быть вовлечены в управление компаниями через доли в капитале (equity holdings).
Дополнительно он приводит в качестве фактора устойчивости хорошую капитализацию банковского сектора.
Почему частное кредитование вообще стало таким популярным
Чтобы понять, почему сейчас сектор так чувствителен к изменениям, важно напомнить предысторию. После финансового кризиса 2008 года частное кредитование заметно расширилось: оно стало альтернативой банковскому финансированию для фондов прямых инвестиций (private equity). В типичной схеме компании получали долгосрочные займы с более простыми ковенантами (ковенанты — это условия и ограничения, которые заемщик обязан соблюдать по кредитному договору). На выходе инвесторы надеялись на высокую доходность.
С точки зрения масштабов сектор действительно значим. По оценкам Alternative Investment Management Association, индустрия частного кредитования составляет $3,5 трлн. При этом суммарно BDC владеют более чем половиной триллиона долларов частных активов. Поскольку речь идет о сделках, которые не всегда раскрываются публично, точные данные об экспозициях, оценках и потерях по каждой компании остаются ограниченными.
Цена риска: падение акций и дисконты к стоимости активов
На бирже напряжение тоже отражается. В этом году акции некоторых публичных BDC снижались заметно и торгуются примерно с 20% дисконтом к их чистой стоимости активов (net asset value, NAV). NAV — это показатель, который отражает стоимость портфеля минус обязательства, и по нему инвесторы сравнивают «справедливую» цену компании с рыночной.
Дополнительный индикатор — падение акций американских компаний из сектора софтверных услуг. Они связаны с частным кредитованием сильнее всего, и за текущий год их котировки просели примерно на пятую часть.
AI как новый фактор неопределенности
Отдельная линия напряжения в частном кредитовании связана с риском воздействия искусственного интеллекта на бизнес-модели заемщиков. Эту тему поднимают и инвесторы, и аналитики.
Рори Доуи (Rory Dowie), портфельный менеджер по акциям в Marlborough (Лондон), сообщил, что компания сократила долю в ряде управляющих компаний и даже избавилась от позиций в швейцарской группе Partners Group. В прошлом месяце ее председатель Стеффен Мейстер (Steffen Meister) заявил, что в частном кредитовании уровни дефолтов могут удвоиться в ближайшие несколько лет из-за экономических потрясений, вызванных ИИ.
Доуи отмечает, что связь между публичными и частными рынками в сценариях финансирования, связанных с ИИ, может создать «эффект снежного кома». Он считает, что определить, где именно «сломается» рынок первым — невозможно заранее: «Трудно сказать, что треснет раньше… и это превращается в самореализующееся пророчество, когда вы получаете более масштабную, более системную проблему».
Джavier Короминас (Javier Corominas), директор по глобальной макроэкономической стратегии в Oxford Economics, в заметке на этой неделе описал ситуацию как раннюю стадию «разворачивающегося кризиса» в частном кредитовании. Основание — оценка, согласно которой 25%–35% портфелей подвержены риску сбоев из-за ИИ.
Аналогичный подход к таймингу рисков обозначил Альберто Галло (Alberto Gallo), главный инвестиционный директор Andromeda Capital Management (Лондон): «Мы все еще в самом начале разбирательства с проблемами. Это может не случиться завтра — возможно, это проявится через три или через шесть месяцев».
В качестве образного объяснения он сравнил риск с «ящиком», где часть компаний фактически нежизнеспособна, но внешне пока выглядит нормально: «Есть коробка, где 100 компаний, но вы понимаете, что 10 из них — мертвые коты. Пока вы не откроете коробку, они еще живы. Примерно это и создали».
Главная уязвимость: кто держит «мешок» потерь
Отдельный вопрос — кто в итоге будет нести потери при ухудшении качества кредитов. Короминас считает, что совокупное банковское кредитование BDC невелико и в целом контролируемо. Но гораздо более серьезной проблемой он называет портфели частного кредитования у американских страховщиков жизни и аннуитетных продуктов.
По словам аналитика, за последнее десятилетие доля таких вложений выросла более чем вдвое. Частный кредит занимает около 35% всех инвестиций страховщиков в США и почти четверть активов страховых компаний в Великобритании.
С особой тревогой он говорит о страховщиках, аффилированных с компаниями прямых инвестиций: как оценивается, у них сосредоточено около $1 трлн активов, приобретенных в рамках этих связей. Причем потери по частным кредитам, по его мнению, лягут непропорционально на пенсионные фонды США и розничных клиентов — тех, кто покупал у страховщиков life annuities (страховые аннуитеты — продукты, обеспечивающие выплаты в будущем).
Короминас также предупреждает: если убытки частного кредитования начнут «подтачивать» платежеспособность страховщиков, эффект будет не похож на банковскую панику 2008 года. «Это не будет напоминать динамику bank run, — написал он. — Вместо этого проявится медленная, изматывающая эрозия пенсионной защищенности. Ее сложнее заметить в реальном времени, и намного труднее обратить вспять».
Почему это не «повтор 2008-го»
Галло из Andromeda Capital Management предостерегает от упрощенного сравнения нынешнего риска с кризисом субстандартной ипотеки. В 2008 году заражение шло через банки, а ключевой механизм был связан с расширенным ипотечным плечом через инструменты, известные как collateralised debt obligations (CDO) — обеспеченные долговые обязательства.
«Это другое “животное” с другими каналами передачи рисков, — сказал он. — В более поздних стадиях в частном кредитовании рычаг накачивается страховыми компаниями».
Он подчеркивает еще одно различие: в ипотечном кризисе оценка активов была более «прозрачной» и формализованной, тогда как сейчас значимая часть проблем может концентрироваться в страховых компаниях, где отсутствует mark-to-market (оценка по текущей рыночной цене) и выше доля непроявленного дефолтного риска.
Галло добавил: «Регуляторы всегда борются с последним кризисом, а здесь вы имеете зеркальное отражение того, что было раньше».
Что это означает для рынка прямо сейчас
В сумме картина выглядит так: частное кредитование пока не демонстрирует признаков мгновенного «обвала системы», но уже проходит через фазу, где растут запросы на возврат средств, ужесточаются ограничения на выплаты и ухудшаются финансовые условия для фондов. На этом фоне внимание инвесторов все сильнее приковано к тому, как технологические изменения — включая ИИ — могут повлиять на заемщиков и запустить цепочку пересмотра рисков.
Именно поэтому спор о природе угрозы — «временная турбулентность или начало кризиса» — во многом упирается в сроки. Одни события происходят быстро и видны в потоках ликвидности, другие проявляются позже — через потери, дефолты и постепенную переоценку стоимости активов.