Немецкий оборонный концерн Rheinmetall AG снова оказался в фокусе аналитиков: на этот раз ключевой спор вокруг компании сводится к одному вопросу — действительно ли «пик» спроса на боеприпасы уже пройден или он носит временный характер. От ответа на него зависит, как рынок должен оценивать акции Rheinmetall — как «справедливо дорогие» или как недооценённые относительно будущих прибылей.
Старт аналитического покрытия и реакция на оценку
Во вторник аналитическое подразделение Citi Research начало регулярное освещение Rheinmetall с рекомендацией «neutral» и целевой ценой €1 480. В обосновании отмечалось, что максимальные объёмы закупок снарядов могут оказаться краткосрочными. На момент оценки акции торговались около €1 369, то есть, по расчётам аналитиков, потенциал роста составлял порядка 8,1%. С учётом дивидендной доходности в 1% совокупная ожидаемая доходность обозначалась на уровне 9,1%.
Контекст оценки особенно важен: Rheinmetall — производитель, который выигрывает от наращивания военных поставок и модернизации вооружённых сил. Однако когда производство и потребление выходят на «пик», дальнейшая динамика может замедляться — и именно этот переход аналитики рассматривают как главный риск для мультипликаторов и прогнозов.
Почему цена акций упирается в развилку «пик боеприпасов»
Внутренняя логика Citi построена вокруг «узкого места» в оценке — того самого момента, когда спрос перестанет быть максимальным. Аналитик сформулировал дилемму предельно прямолинейно: «пик боеприпасов или нет?». По смыслу это означает следующее: если пик спроса окажется устойчивым, справедливая стоимость может находиться ближе к диапазону ~€1 500; если же спрос нормализуется, оценка может сместиться к более высокому диапазону — €1 900–2 100 в зависимости от сценариев.
Базовый сценарий Citi при этом лежит ниже двух ориентиров — на отметке €1 480.
Как Citi разделила оценку: оружие и боеприпасы отдельно от остального
Чтобы приблизить расчёты к реальности, аналитики разделили бизнес концерна на две части.
1) Подразделение Weapons and Ammunition
Оценка направления «Оружие и боеприпасы» составила €330 за акцию. Для этого применён подход DCF (discounted cash flow — дисконтирование будущих денежных потоков). В модели использовалась ставка WACC 9% — это средневзвешенная стоимость капитала, то есть ориентир доходности, которую инвесторы требуют за риск.
Ключевое предположение Citi для этого сегмента: завершение конфликта в Украине приходится на 2028 год. Далее предполагается период 5–10 лет на восстановление складских запасов, после чего спрос на боеприпасы резко меняется — переходит к тренировочному потреблению. В таком «мирном» режиме, по оценке Citi, объёмы составят около 5–6% от пиковой производственной мощности.
2) Остальные направления: Vehicle Systems, Digital, Air Defence, Naval
Оставшиеся бизнесы — Vehicle Systems, Digital, Air Defence и Naval — в совокупности оценены в €1 146 за акцию. Здесь используется ставка роста прибыли: аналитики закладывают 28% CAGR до 2031 года, затем 8% CAGR до 2035 года и 3% терминального роста. Терминальный рост — это предположение о том, как бизнес будет развиваться после горизонта явного прогнозирования, когда модель выходит в «долгую» устойчивую фазу.
Цикл спроса на боеприпасы: три стадии вместо одной
В рассуждениях Citi спрос на артиллерийские боеприпасы разложен на три последовательные фазы:
- активное потребление во время конфликта;
- постконфликтное восстановление складов (докомплектование запасов);
- мирный тренировочный спрос, то есть потребление для учений и плановых мероприятий.
Именно переход от второй фазы к третьей, по сути, определяет, насколько «завязана» прибыль компании на длительном повышенном спросе.
Производственные мощности 155 мм и оценка будущего спроса
Аналитики отдельно оценили рынок 155-мм боеприпасов — один из ключевых калибров современной полевой артиллерии. Согласно их данным, европейские производственные мощности выросли с примерно 300 000 снарядов в год до февраля 2022 года до около 2 млн в настоящее время. Дополнительно ожидается наращивание — до примерно 3 млн в ближайшие 3–5 лет.
Для понимания текущей интенсивности потребления Citi оценила, что Россия выпускала около 8,4 млн артиллерийских снарядов в год в период с августа 2023 года по апрель 2025 года, что соответствует примерно 23 000 выстрелов в день. При этом в аналитической записке отмечается, что оценки независимых структур дают другую картину: в диапазоне 10 000–17 000 снарядов в сутки. В качестве одного из факторов расхождений упоминается рост использования FPV-дронов (FPV — first-person view, дроны с управлением от первого лица), которые могут частично перераспределять нагрузку с традиционной артиллерии.
Когда же запасы будут восстановлены, Citi моделирует долгосрочный спрос на артиллерийские боеприпасы на уровне около 85 000 выстрелов в год — то есть примерно 5–6% от пиковой мощности.
Финансовые прогнозы концерна: выручка, прибыль, EPS и денежный поток
На уровне группы Citi приводит траекторию роста продаж:
- €9,94 млрд в 2025 году;
- €14,31 млрд в 2026E;
- €18,10 млрд в 2027E;
- €22,94 млрд в 2028E.
Прогноз по скорректированному EBIT (прибыль до процентов и налогов с учётом корректировок) выглядит следующим образом:
- €2,63 млрд в 2026E;
- €3,44 млрд в 2027E;
- €4,59 млрд в 2028E.
Показатель core EPS (базовая прибыль на акцию) аналитики ожидают на уровне:
- €39,96 в 2026E;
- €51,67 в 2027E;
- €68,32 в 2028E.
Соотношение цены и прибыли (P/E) по оценке Citi должно снижаться: 34,3x в 2026E и до 20x к 2028E. Такой тренд обычно означает, что прибыль растёт быстрее, чем цена акции — и в модели это выглядит как фактор «нормализации» оценки.
По свободному денежному потоку, направляемому акционерам (free cash flow to shareholders), указаны оценки:
- €2,46 млрд в 2026E;
- €2,87 млрд в 2028E.
Два крайних сценария: оптимизм и пессимизм
Чтобы показать чувствительность оценки, Citi рассматривает два полюса.
Бычий сценарий: €1 910
В варианте «быков» целевая стоимость поднимается до €1 910. Условие сценария жёсткое: подразделение Weapons and Ammunition должно работать на пиковой мощности в бесконечности, а конверсия прибыли в наличные — быть равной 100%.
Медвежий сценарий: €1 135
В варианте «медведей» целевая цена снижается до €1 135. Там восстановление складских запасов ограничивается одним годом. Дополнительно предполагается, что конверсия в денежный поток составит лишь 80%, а темпы роста прибыли — 3% CAGR в период 2031–2036.
Где аналитики видят дополнительные «плюсы» к тезису
Даже при базовом подходе ниже альтернативных ориентиров, Citi перечисляет факторы, которые могут дать upside — то есть потенциал роста сверх целевой оценки. Среди них — четыре направления:
- Поведение продуктовых линеек вне 155 мм: если они окажутся менее зависимыми от «пика» и будут вести себя иначе, это поддержит прогнозы.
- Морской сегмент Naval: если выручка к 2030 году достигнет €5 млрд вместо прогнозируемых брокером €2,5 млрд, то это добавит примерно €115 на акцию.
- Сильнее ожидаемый ранний денежный поток за счёт предоплат и авансов от клиентов — это может улучшить динамику свободного кэша в ближайшие периоды.
- Переоценка рынком: если рынок начнёт закладывать в цену акций непрерывный рост вплоть до 2030 года, это способно поддержать мультипликаторы.
О компании и рыночном масштабе
Rheinmetall AG торгуется на Франкфуртской бирже под тикером RHMG.DE. Рыночная капитализация компании оценена в €63 737 млн. Для инвесторов это важно, потому что такие масштабы обычно означают высокую чувствительность к ожиданиям по маржинальности, денежным потокам и горизонту спроса — особенно в отрасли, где производственные мощности наращиваются заранее и рассчитаны на годы.
Итоговая логика Citi сводится к следующему: концерн может продолжать наращивать результаты, но ключевой вопрос — насколько долго рынок будет платить премию за «пиковый» уровень закупок боеприпасов. Пока базовый сценарий даёт целевую цену €1 480 и рекомендацию neutral, а дальнейший путь зависит от того, как быстро произойдёт переход от восстановления запасов к более низкому тренировочному спросу.