Резкое ухудшение ликвидности в сегменте полужидких фондов частного кредитования (semi-liquid private credit) стало заметно уже в начале февраля — с тех пор стоимость выпущенных ими облигаций заметно просела. К марту инвесторы фактически начали закладывать в цены повышенные риски и вероятность дальнейшего напряжения, даже несмотря на то, что поток недавних заявок на выкуп только усиливался. Такой вывод следует из анализа лондонской хедж-компании Fourier Asset Management.
Что происходит с облигациями и почему это важно
В сообщении Fourier Asset Management говорится, что бумаги, выпущенные фондами, относящимися к категории semi-liquid (полужидкие), с ранних чисел февраля ушли вниз и к настоящему моменту торговались на самом слабом уровне за год. Для инвесторов это — сигнал роста премии за риск: рынок начинает требовать более высокую доходность, поскольку вероятность стресс-сценария в фондах увеличивается.
Полужидкие частные кредитные стратегии — это конструкции, в которых инвесторам предоставляются не «мгновенные» выходы, а окна возврата капитала. Подобная архитектура призвана сглаживать спрос на ликвидность, но в периоды ухудшения оценок портфелей может начать работать против самой же идеи: при массовых запросах на выкуп стоимость бумаг фонда может снижаться, что приводит к дальнейшим ограничениям.
Ликвидность под давлением: оценка, прозрачность и экономика
Напряжение в частном кредитовании в течение текущего месяца затронуло и более широкий рынок. По данным Fourier, в США некоторые крупные банки ужесточили условия кредитования. Одновременно сами фонды начали ограничивать или сдерживать withdrawals — то есть сокращать доступ инвесторов к выводу средств.
Причины такого поведения связаны сразу с несколькими факторами:
- ростом сомнений вокруг корректности оценок активов в портфелях;
- вопросами к прозрачности — насколько рынку понятна реальная стоимость и риски кредитов;
- обеспокоенностью состоянием экономики в целом, что влияет на способность заемщиков обслуживать долг.
«Тест на ликвидность» для рынка на 2 трлн долларов
В письме от марта, на которое ссылается финансовая аналитика, Fourier прямо назвала ситуацию крупнейшим на текущий момент испытанием ликвидности для всей индустрии. Речь идет о рынке semi-liquid private credit, который в совокупности оценивается примерно в 2 трлн долларов.
Идея «liquidity stress test» в данном контексте означает проверку на прочность: выдержит ли фонд структуру возврата средств, если одновременно вырастет спрос на выкуп и начнут ухудшаться рыночные ориентиры по стоимости кредитов.
Как работают interval funds и почему возврат средств может «раскачать» цены
Ключевой механизм, вокруг которого строятся риски, связан с interval funds — то есть фондами с периодическими окнами выхода инвесторов. В статье также упоминаются non-traded BDCs (нерегистрируемые на бирже BDC, бизнес-джи-склад компании по развитию бизнеса), которые по логике похожи: они не дают «обычного» ежедневного торга как у традиционных акций.
Почему же при оттоке капитала возникают проблемы? Fourier указывает на простую механику: когда инвесторы забирают деньги, фондовая стоимость может снижаться. Чтобы защитить интересы тех участников, которые остаются в пуле, некоторые фонды начинают ограничивать или откладывать полноценные выкупы. В противном случае оставшиеся инвесторы рискуют увидеть резкое падение стоимости своих долей именно из-за массовых redemption (выкупных операций).
Почему инвесторы начали выходить раньше «волны» заявок
Отдельно отмечается, что напряжение не возникло только «в моменте». Fourier считает, что готовность рынка к стрессу формировалась еще до усиления всплеска redemption requests — то есть заявок на выкуп — которые затем стали заметны в новостном фоне и в рыночных данных.
Дополнительным подтверждением служит разница в доходностях: компания сравнивала bond yields по пяти крупным interval funds с сопоставимыми инструментами, обеспеченными государственными бумагами. По ее оценке, спреды расширялись до того, как некоторые фонды столкнулись с особенно крупными требованиями на выкуп.
Какие фонды оказались в фокусе
В письме фигурируют облигации, выпущенные фондами Oaktree, BlackRock, Blue Owl, Blackstone и Ares Capital. Эти компании, как отмечается, отказались комментировать ситуацию.
Fourier также подчеркивает, что спреды по подобным инструментам нередко используются как индикатор риска: когда они растут, инвесторы закладывают более высокую вероятность проблем с кредитоспособностью или с ликвидностью.
Динамика спредов: сужение летом 2025-го и резкое расширение с февраля
По данным Fourier, в летний период 2025 года и в начале текущего года спреды по кредитным облигациям заметно сужались. Однако начиная с ранних чисел февраля они резко пошли вверх. Аналитика фонда, на которую опирается вывод, была подготовлена с расчетами, которые доходили чуть дальше 8 марта.
Отдельная мысль звучит так: сигналы стресса в semi-liquid fund structures подтверждаются и в некоторых случаях опережаются индикаторами, которые видны на публичных рынках облигаций.
Примеры из практики: Oaktree и BlackRock
Одним из примеров в письме назван Oaktree’s Strategic Credit Fund. Там указывается, что кредитные спреды по его облигациям расширились примерно до 250 базисных пунктов (bps) — то есть значений, близких к максимальным уровням, наблюдавшимся с апреля 2025 года. Для обоснования приведены данные, опирающиеся на источники Barclays и S&P Global Market Intelligence.
Также отмечается, что перед следующим квартальным отчетом Oaktree — он ожидается в конце апреля — фонд может столкнуться с повышенным давлением со стороны redemption.
Фонд Oaktree Strategic Credit Fund имеет рейтинги Moody’s и S&P: Baa3 и BBB- соответственно. Важно, что это всего на одну ступень выше так называемой «мусорной» зоны: рейтинговые шкалы крупных агентств часто делят кредитные статусы на инвестиционные и спекулятивные. Следовательно, уровень надежности находится на границе между более безопасными и более рискованными категориями.
В письме отдельно упоминается BlackRock’s HPS Corporate Lending Fund. Он имеет рейтинги S&P (BBB-) и Moody’s (Baa2). По данным Fourier, в марте спреды по облигациям этого фонда расширялись до примерно 258 bps. И BlackRock также не предоставил комментариев.
Что показывают индексы на рынке
Чтобы показать фон для движения спредов, Fourier ссылается на данные по рыночным индексам:
- ICE BofA U.S. Corporate Index закрылся 121 bps во вторник — показатель был ниже пика, который ранее фиксировался в марте;
- ICE U.S. High Yield Index закрылся на уровне 308 bps — соответствующие данные привязаны к индикаторам ICE.
Позиция самой Fourier Asset Management
При этом Fourier Asset Management — не участник конкретно этих полужидких фондов. Компания, как отмечается, применяет и длинные, и короткие позиции (long and short) в общем кредитном рынке, однако не держит позиций в упомянутых interval funds и связанных с ними структурах.
Фирма была основана Орландо Джемесом (Orlando Gemes). Ранее он работал кредитным менеджером в Hermes Fund Managers и начал заниматься торговлей облигациями в 2000 году — такую информацию приводит профессиональный профиль на LinkedIn.
Почему расширение спредов — сигнал тревоги для инвесторов
В заключение Fourier подчеркивает: рост bond spreads в кредитных структурах такого типа отражает усиливающуюся настороженность инвесторов к частному кредитованию. Иначе говоря, рынок начинает «переплачивать» за риск не только из-за качества заемщиков, но и из-за самой механики фондов, где ликвидность ограничена и в стрессовые моменты может требовать дополнительных решений — от задержек выкупа до фактических лимитов на вывод средств.