Крупный инвестбанк D.A. Davidson пересмотрел оценку двух компаний, которые считаются одними из самых «горячих» игроков на рынке инфраструктуры для искусственного интеллекта. В новых материалах банк занял более сдержанную позицию по Nebius Group и CoreWeave: по обоим эмитентам изменены прогнозы, хотя в долгосрочной перспективе спрос на вычисления для ИИ, по-прежнему, остается главным драйвером отрасли.
Почему банкиры стали осторожнее
В отдельных аналитических записках, опубликованных в понедельник, аналитик Гил Лурия подчеркнул, что обе компании способны выиграть от роста потребности в вычислительных мощностях для обучения и работы ИИ-моделей. Однако, по его мнению, текущие рыночные оценки и операционные риски ограничивают потенциал позитивного переоценивания акций в ближайшие месяцы.
Nebius: нейтральный взгляд несмотря на похвалу стратегии
По Nebius Group D.A. Davidson начал аналитическое покрытие с рекомендацией «Neutral» и целевой ценой $250. Основанием для такого шага стали сильные результаты котировок за последний год: акции заметно выросли, и банк, признавая качество исполнения, все же считает, что «ближайший» запас роста уже частично учтен рынком.
В отчете отмечаются несколько факторов, которые, по оценке аналитиков, выделяют Nebius среди аналогов:
- компания демонстрирует сильное выполнение стратегии;
- сохраняет дисциплину в использовании капитала;
- развивает диверсифицированную модель ИИ-облачных сервисов.
Отдельно в записке прозвучала формулировка, что Nebius — «лучший исполняющий публичный ИИ-облачный провайдер». Под этим обычно подразумевают не только технологическую составляющую, но и способность стабильно масштабировать инфраструктуру, удерживать клиентов и управлять затратами так, чтобы рост выручки не превращался в неконтролируемый рост долгов или издержек.
Финансовая устойчивость и активы, которые могут дать добавленную стоимость
Аналитики также указали на более здоровый баланс по сравнению с конкурентами: у Nebius, согласно материалам, практически минимальная величина чистого долга. Это означает, что компании легче финансировать расширение без сильного давления на баланс.
Дополнительную ценность, по мнению D.A. Davidson, могут формировать активы, принадлежащие Nebius, в том числе Avride и ClickHouse. Для читателя контекст такой: ClickHouse — это программная платформа/движок для обработки и аналитики данных, а Avride — направление, которое компания использует для усиления экосистемы вокруг инфраструктуры данных и ИИ.
Прогнозы по выручке: резкий рост, но потенциал «съеден» оценкой
В финансовых расчетах банка предполагается, что выручка Nebius вырастет с примерно $534 млн в 2025 году до $3,36 млрд в 2026-м и превысит $10,6 млрд в 2027-м. Это отражает ожидание ускорения масштабирования бизнеса в ближайшие годы.
При этом D.A. Davidson предупреждает о другом ограничителе: по оценке банка, акции Nebius торгуются примерно с 30% премией к величине бэклога. Бэклог — это портфель подтвержденных будущих заказов/контрактных обязательств. Когда котировки уже торгуются выше «стоимости» бэклога, рынку сложнее удивлять позитивом в краткосрочном горизонте, даже если фундаментальные показатели продолжают улучшаться.
CoreWeave: нейтрально, но целевая цена снижена
По CoreWeave D.A. Davidson тоже выбрал рейтинг «Neutral», однако скорректировал целевую цену — до $100 с $175. Несмотря на признание того, что компания становится все более важной частью инфраструктурной экосистемы ИИ, банк выделил сразу несколько причин для сдержанности: прибыльность, зависимость от долга и факт продаж инсайдерами.
Снижение концентрации клиентов — плюс, но не решающий
В отчете отмечается, что CoreWeave сократила риск чрезмерной зависимости от отдельных крупных заказчиков. Компания расширяла круг клиентов за пределы крупнейших технологических игроков, включая NVIDIA и Microsoft, добавляя отношения с OpenAI и Meta.
Однако, даже с учетом улучшения структуры клиентов, аналитики считают CoreWeave одним из наименее прибыльных провайдеров ИИ-облака. В качестве аргумента приводятся скорректированные показатели EBIT-маржи: она оценивается примерно в 1% при годовом темпе выручки около $8 млрд. Для неспециалиста EBIT — это прибыль до учета процентов и налогов, то есть показатель, который используют, чтобы оценивать операционную эффективность без влияния структуры финансирования.
Почему маржа может сжиматься
Отдельный акцент сделан на будущих расходах: рост цен на память и инфраструктурные компоненты может дополнительно давить на маржу. Логика здесь проста: если долгосрочные контракты не предусматривают адекватных механизмов пересмотра стоимости комплектующих, то компания может столкнуться с тем, что ее себестоимость растет быстрее, чем позволяют условия договоров.
Выручка растет, но долговая нагрузка остается высокой
Прогнозы по CoreWeave выглядят впечатляюще по верхней строке: выручка ожидается почти $13 млрд в 2026 году и более $25 млрд в 2027-м. Но при этом, по оценке D.A. Davidson, компания сохранит существенную зависимость от заемного финансирования.
Банк также указывает, что «смешанная» (blended) стоимость заимствований остается выше 9%. Для инвесторов это важный сигнал: чем выше процентные расходы, тем сложнее обеспечивать долгосрочную доходность, особенно когда операционная маржа пока невысока.
Именно совокупность этих факторов, считают аналитики, объясняет решение торговать акциями CoreWeave с дисконтом к Nebius — в том числе на основе сравнений, связанных с бэклогом и его оценкой.
Контекст: что значит «ИИ-облачная инфраструктура»
Компании вроде Nebius и CoreWeave строят и эксплуатируют вычислительные мощности для ИИ: серверы, графические процессоры, системы хранения данных и сеть, которые нужны для обработки больших объемов данных и запуска моделей. В отрасли ключевой параметр — баланс между ростом выручки и контролем затрат: инфраструктура требует капиталоемких вложений, а прибыльность часто зависит от того, как быстро провайдер масштабируется и насколько эффективно он переносит рост себестоимости на цену контрактов.