После заметной коррекции на европейском рынке оборонных компаний аналитики Citigroup пересмотрели свои оценки сразу для двух игроков: Rheinmetall и Saab. В обновленных рекомендациях банк повысил Rheinmetall до статуса «buy» и установил целевую цену, а по Saab сохранил более осторожный взгляд, переведя бумагу в режим «neutral», но при этом слегка увеличил ориентир по стоимости.
Почему оборонные акции резко просели
В заметке Citi основной причиной снижения котировок назвал фактор неопределенности вокруг будущей политики безопасности в Европе. Аналитики указали, что инвесторы закладывали риски возможного мирного соглашения по Украине, а также сомневались в том, хватит ли финансирования для поддержания оборонных расходов на уровне 3,5% ВВП (речь идет о целевом ориентире, который рассматривается как долгосрочная планка для оборонного бюджета).
Как подчеркнули в банке, реакция рынка выглядит чрезмерной: в Citi считают, что даже при изменениях политического фона сохраняется долгосрочная угроза со стороны России, а значит спрос на оборонные решения не исчезнет.
«Мы полагаем, что реакция рынка чрезмерна, поскольку считаем: Россия, вероятно, продолжит оставаться угрозой для Европы», — говорится в документе.
Rheinmetall: апгрейд до «buy» и снижение целевой цены
Акции Rheinmetall на момент оценки торговались на уровне €1,120 (по состоянию на 15 мая). Citi присвоил бумаге рекомендацию «buy» и обозначил целевую цену €1,408. Это подразумевает ожидаемую совокупную доходность (total return) на уровне 26,9% относительно текущих котировок по расчетам банка.
Что изменилось в таргете
Хотя рекомендацию повысили, целевой ориентир по цене Rheinmetall был скорректирован вниз: ранее он составлял €1,480. В Citi объяснили снижение более высокой оценкой количества акций в обращении — на 5%. При этом фундаментальный прогноз по бизнесу в целом остался без изменений.
Как Citi оценивает ожидания рынка
Банк провел анализ того, что уже «заложено в цену» (what’s priced in): по оценке Citi, текущие ожидания рынка предполагают ухудшение динамики прибыли Rheinmetall. В частности, между 2030 и 2035 инвесторы фактически закладывают снижение темпов роста прибыли по формуле CAGR (среднегодовой темп роста) на уровне 5%.
Если смотреть раздельно, то оценка становится более детальной. Отдельным блоком Citi рассматривает дивизион Weapons and Ammunition (оружие и боеприпасы), который банк отдельно оценивает в 318 евро за акцию на «standalone»-основе. Остальная часть Rheinmetall, по расчетам Citi, в текущей цене предполагает рост прибыли с CAGR около 5% на тот же период, тогда как рыночный консенсус ожидает гораздо более сильную траекторию — рост прибыли примерно на 35% в год в интервале 2026–2030.
DCF-логика: две части стоимости
В модели Citi Rheinmetall разбит на два компонента:
- Weapons and Ammunition — стоимость оценивается диапазоном €266–€372 за акцию на основе DCF (Discounted Cash Flow — оценка через дисконтирование будущих денежных потоков);
- остальные дивизионы — оценка составляет €1,089 за акцию. Для этого блока Citi использует допущения: 27% CAGR до 2031, затем 8% CAGR до 2036 и 3% терминальный рост (то есть рост на горизонте после явного прогнозного периода).
Средняя величина для сектора Weapons and Ammunition в модели Citi равна €318. Если сложить этот ориентир с €1,089 для остальных направлений, получается итоговый целевой показатель €1,408.
Почему Citi ожидает снижение доли боеприпасов
Отдельно в заметке объясняется динамика спроса на боеприпасы. Citi допускает, что после восстановления европейских складских запасов потребность в боеприпасах опустится примерно до 5–6% от пикового уровня производства. Основание — типичный срок службы запасов, который в расчетах Citi составляет 20–40 лет.
География выручки и темпы закупок
По данным Citi, структура продаж Rheinmetall выглядит так: 38% выручки приходится на Германию, 43% — на остальную Европу и 19% — на остальной мир.
При этом банк прогнозирует, что бюджет закупок Германии будет расти с 12,3% CAGR в период 2025–2035. Для Rheinmetall в целом, с учетом географического распределения, Citi оценивает составной (композитный) темп роста закупок на уровне 8,3% CAGR.
Saab: «neutral», рост таргета и два сценария
Для Saab бумаги торговались около SEK482.75. Citi поднял целевую цену с SEK516 до SEK527 и сохранил рекомендацию «neutral». По оценке банка, это соответствует уровню 26x EV/EBIT за 2026 год (EV/EBIT — мультипликатор стоимости предприятия к прибыли до процентов и налогов), а также отражает влияние «временной стоимости денег» — то есть того, что деньги, получаемые в будущем, учитываются с дисконтированием.
Как меняется ожидаемая динамика прибыли
В текущих ценах Citi видит implied CAGR прибыли Saab на горизонте 2030–2035 на уровне 11%. Это ниже примерно 24%, которые инвесторы закладывали ранее, когда бумаги Saab достигали пика — SEK748 — 19 января.
DCF-модель банка для Saab опирается на допущения: 14% EBIT CAGR в период 2026–2031, 9% WACC (WACC — средневзвешенная стоимость капитала), затем среднесрочный рост прибыли — 9%, и долгосрочная ставка роста — 3%.
Медвежий и бычий сценарии
Citi описывает два сценария:
- Bear case: снижение на 49% до SEK248, чему способствуют допущения об 80% конвертации денежных средств в капитал (cash conversion), 10% долгосрочной маржинальности и 20% derating (сжатие мультипликатора из-за переоценки рисков) на фоне «мирного» сценария по Украине;
- Bull case: рост до SEK918, где предполагаются 15% среднесрочного роста прибыли и 100% конвертации денежных средств.
Широкая переоценка в секторе: кто выглядит наиболее уязвимым
В целом в рамках своей методологии Citi отмечает, что ряд компаний оборонного сектора торгуется так, будто в период 2030–2035 прибыль будет расти отрицательно. Среди примеров банк выделяет Dassault Aviation: согласно расчетам, компания демонстрирует самый резкий спад — снижение прибыльного CAGR на уровне 28% за указанный период.
Таким образом, обновления Citi для Rheinmetall и Saab — это не просто точечные изменения рейтингов, а отражение более широкой логики: рынок, по мнению аналитиков, слишком сильно закладывает сценарии политического разрядки и возможного торможения оборонного финансирования, тогда как долгосрочный спрос в секторе, по их оценке, сохранит устойчивость.