Кредиторы на рынке частных займов все чаще договариваются с заемщиками о переносе выплат, чтобы не доводить ситуацию до дефолтов. В центре внимания — так называемые условия PIK (payment in kind), которые позволяют бизнесу не платить часть процентов деньгами, а «прибавлять» их к телу кредита. Подобная тактика становится заметной на фоне растущего напряжения в сегменте private credit и откладывания неблагоприятных последствий на более поздний срок.
Почему PIK снова в фокусе
PIK — это механизм, при котором заемщик получает возможность отложить денежные платежи по процентам. Вместо того чтобы платить проценты наличными, компания увеличивает сумму задолженности, а проценты капитализируются в основной долг. На практике это дает заемщику краткосрочную передышку по ликвидности — но одновременно наращивает долговую нагрузку.
Условия PIK набирают популярность в момент, когда сразу две группы участников рынка сталкиваются с проблемами. С одной стороны, business development corporations (BDCs) — компании, которые предоставляют частный кредит небольшим фирмам. С другой — сами заемщики, в первую очередь софтверные компании, на которых приходится значительная доля клиентской базы частных кредиторов.
Давление на BDC: от инвесторских выкупов до ухудшения качества портфелей
Крупные игроки в сегменте BDC испытывают повышенный спрос на досрочное расторжение вложений (redeemptions). Инвесторы, опасаясь непрозрачности и сомнений в качестве кредитов, стремятся сократить экспозицию в «прибыльном» секторе.
В числе компаний, которые сталкиваются с сильной нагрузкой по выкупам, называются Ares Strategic Income Fund, Apollo Debt Solutions и HPS Corporate Lending Fund, входящий в структуру BlackRock.
Для держателей подобных фондов ключевым риском становится то, как рынок и инвесторы воспринимают вероятность ухудшения долгов. Когда вероятность дефолтов растет, может потребоваться переоценка стоимости кредитов (markdown) и раскрытие информации, что способно усилить отток капитала. Поэтому кредиторы стремятся удержать ситуацию под контролем.
Софтверные заемщики: двойной удар — AI и сроки погашений
Дополнительная сложность для программных компаний связана с тем, что многие из них в 2020–2021 годах привлекали существенные объемы частного долга в период низких ставок. Теперь они сталкиваются сразу с несколькими факторами давления: угрозой со стороны технологических изменений, связанных с искусственным интеллектом, а также приближением сроков погашения кредитов, снижением котировок акций и проблемами с прибыльностью.
В результате кредиторы и заемщики оказываются вынуждены искать способы «растянуть» платежные обязательства во времени, чтобы избежать резкого всплеска просрочек.
Как PIK влияет на риск неплатежей
Одна из причин, почему BDC активно пересматривают условия договоров, — необходимость удерживать низкий общий уровень проблемных кредитов. В финансовой практике это выражается показателем non-performing loans, а также состоянием non-accruals. Non-accrual означает, что по кредиту перестают накапливать процентный доход в стандартном порядке из‑за повышенного риска невозврата.
Чтобы снизить вероятность перехода займов в проблемную категорию, кредиторы корректируют соглашения и добавляют опции PIK.
Масштаб распространения: оценки аналитиков и цифры
По оценкам аналитиков инвестиционно-банковской компании Houlihan Lokey, к концу 2025 года более трети частных кредитных соглашений для софтверных заемщиков будут включать возможность перейти на PIK. Это означает трехкратный рост за три года.
Экономисты Oxford Economics считают, что PIK уже формируют более 20% чистого инвестиционного дохода BDC. При этом около половины таких случаев приходится на технологический сектор. Одновременно такие условия могут усилить долговое плечо: BDC нередко вынуждены занимать средства, чтобы выполнять собственные обязательства перед кредиторами и обеспечивать выплаты по дивидендам.
Кому это выгодно и почему механизм «отодвигает» кризис
По словам Роберта Коэна, директора по глобальному developed credit в DoubleLine Capital, частота подобных договоренностей может расти, если трудности у софтверного сектора сохранятся. Особенно уязвимыми становятся заемщики в портфелях BDC с более низкими кредитными рейтингами.
Коэн подчеркивает, что кредиторы получают стимул «переносить момент» и предоставлять заемщику гибкость вместо того, чтобы инициировать обращение взыскания или требовать «ремеди» в случае формального нарушения ковенантов.
Он также отмечает, что жесткий сценарий может потребовать раскрытия информации инвесторам и привести к необходимости переоценки кредитов, чего кредиторы, как правило, стараются избегать.
Фон для фондов: ограничения на вывод средств
Параллельно с пересмотром условий по отдельным займам некоторые BDC предпринимают меры, чтобы сдерживать отток капитала. На фоне значительных запросов инвесторов на выкуп фонды вводят «гейты» — то есть ограничения на объем средств, который инвесторы могут вывести в определенный период.
Внутри компании кредиторы также стараются минимизировать переоценку портфеля, поскольку сохранение стоимости активов напрямую связано с тем, как воспринимается устойчивость фондов.
Varkki Chacko, managing principal Credit Capital Investments (Нью‑Джерси), отмечает: инвесторы, размещая деньги в инструментах с PIK, нередко рассчитывают на «скачкообразный» рост денежных потоков (hockey-stick), который позволит покрыть будущие обязательства по обслуживанию долга.
Доля софтверного риска в портфелях BDC
По данным анализа SOLVE Fixed Income, на третьем квартале 2025 года примерно пятая часть займов BDC была связана с заемщиками из софтверного сектора. Отмечается, что по последним документам эта доля могла вырасти в четвертом квартале.
Кроме финансовых показателей, важную роль играют и ковенанты — условия долгового договора, которые заемщик обязуется соблюдать. Их нарушение может привести к пересмотру условий или требованию досрочного погашения.
Saumil Annegiri, сооснователь CredCore (платформа, которая извлекает данные из кредитных соглашений о ковенантах для кредиторов и заемщиков), обращает внимание: в софтверных сервисных компаниях проблемы проявляются не только в платежах, но и в способности соответствовать ковенантам — то есть обязательствам, закрепленным в договоре.
Чтобы снизить риск дефолта, кредиторы работают над изменением формулировок ковенантов, стремясь уходить от показателей, завязанных на прибыль (earnings-based metrics), и заменять их метриками, основанными на выручке (revenue-based ones).
Факт vs ожидания: почему переход на PIK происходит не так массово
При этом аналитики Houlihan Lokey отмечают важную деталь: хотя все больше займов включает опцию PIK, далеко не все заемщики фактически переходят на этот механизм. По состоянию на конец 2025 года на PIK переключилось чуть более 5% компаний, имеющих такую возможность.
Chris Cessna, adviser в финансово-оценочном подразделении Houlihan Lokey, предупреждает: если значительная группа заемщиков столкнется с «ограниченной ликвидностью одновременно» (constrained liquidity all at once), доля тех, кто воспользуется опцией PIK, может резко увеличиться — поскольку компании предпочтут единую тактику переноса платежей, чтобы пережить короткий период дефицита денежных средств.
Что это значит для рынка в ближайшие месяцы
Пересмотр условий по частным кредитам с опцией PIK — это, по сути, инструмент управления риском и ликвидностью. Он помогает заемщикам выиграть время, а BDC — удерживать показатели качества портфеля и снижать вероятность резкого ухудшения. Однако эффект отсрочки имеет цену: капитализация процентов увеличивает долг, а значит, при восстановлении неудачных сценариев нагрузка на заемщиков может стать еще более тяжелой.
Если давление на софтверный сектор сохранится, а доступ к финансированию останется ограниченным, можно ожидать дальнейшего распространения условий PIK в новых и пересматриваемых сделках — даже при том, что фактическое использование механизма пока остается заметно ниже потенциального уровня.