Гамбургская компания Chapters Group AG — держатель группы компаний в сфере программного обеспечения — привлекла внимание аналитиков: Berenberg начал ее освещение с рекомендацией «buy» и обозначил ориентир по цене в €42 за акцию. В центре тезиса — ставка на рост в европейском сегменте нишевых решений для вертикальных отраслей, где спрос поддерживается потребностями бизнеса в прикладном ПО, которое критично для ежедневной работы.
Чем занимается Chapters Group AG
Chapters Group AG объединяет более 60 небольших поставщиков программного обеспечения, работающих в Германии, Франции, Австрии, Чехии и Словакии. Ключевой особенностью портфеля является ориентация на сектора, где программные решения считаются «mission critical» — то есть от их стабильной работы зависит выполнение бизнес-процессов. В таких нишах клиент обычно меньше склонен менять подрядчиков, потому что переход может быть дорогим и рискованным.
На момент оценки компания имела рыночную капитализацию €751 млн и показатель enterprise value (EV) на уровне €962 млн. EV — это метрика, которая приближает общую стоимость бизнеса с учетом долговых обязательств и денежных средств, поэтому ее часто используют для сопоставлений при сравнении компаний.
Почему аналитики ожидают быстрый рост
В исследовании фигурирует прогноз по высокому темпу роста выручки и операционной прибыли. Аналитик Andreas Wolf ожидает, что совокупный годовой темп роста (CAGR) выручки и скорректированного показателя EBIT в период 2025–2027 годах превысит 40%.
Конкретные ориентиры Berenberg выглядят так: выручка должна увеличиться до €350,1 млн в 2027 году с €160 млн в 2025-м. Одновременно скорректированный EBIT, по ожиданиям банка, вырастет до €52,1 млн против €21,6 млн за тот же период.
Кроме того, в записке подчеркивается динамика скорректированного EBIT в 2026–2028 годах: CAGR, по оценке Berenberg, составит более 50%, тогда как средний показатель по сопоставимым компаниям — около 13%.
Премия к мультипликатору и модель оценки
Отдельный акцент сделан на том, что бумаги Chapters Group торгуются дороже некоторых ориентиров. В частности, Berenberg отмечает, что компания оценивается по мультипликатору 19,2 раза к расчетной EV/adjusted EBIT на 2027 год. Это выше медианы по группе аналогов — 13,9 раза (по оценкам, основанным на 2028 годе).
Тем не менее в банке считают, что премия обоснована более сильными темпами роста прибыли. Для оценки использовалась модель дисконтированных денежных потоков (DCF). В ней учитываются будущие сделки по приобретениям.
Параметры DCF, указанные Berenberg, включают:
- средневзвешенную стоимость капитала (WACC) — 8,2%;
- терминальный темп роста — 2%;
- устойчивую маржу по EBIT — 18,5%.
Анализ сопоставимых компаний в рамках подхода дал диапазон справедливой оценки — от €32 до €53 за акцию.
Стратегия M&A: «правильный размер» сделок
Chapters Group делает ставку на покупки, подбирая активы под определенные финансовые и коммерческие критерии. В частности, целевые приобретения должны оцениваться менее чем в 6,5 раза EBITDA. EBITDA — это показатель прибыли до процентов, налогов, амортизации и обесценения, который часто используют как «приближение операционного денежного потока».
Также компания фокусируется на бизнесах, где:
- годовая выручка составляет минимум €2 млн;
- более 50% выручки носит регулярный характер (recurring revenue);
- низкая зависимость от одного-двух крупных клиентов.
По оценке Berenberg, в Европе существует от 15 000 до 22 000 потенциальных объектов, которые могут соответствовать обозначенным условиям.
Доказательство устойчивости портфеля
В поддержку тезиса о стабильности активов аналитики приводят пример одной из компаний в портфеле: она смогла повысить цены на 84% и при этом не потеряла клиентов. Подобные кейсы важны для софта в «вертикальных» нишах, где продукты часто встроены в процессы заказчика и замена требует времени и дополнительных затрат.
Финансовая база и структура выручки
На конец 2025 года pro-forma регулярная выручка (то есть пересчитанная «как если бы» структура группы уже включала приобретения) составила €93 млн. Это соответствует 48% всей pro-forma выручки группы — €193 млн.
Структура выручки за первую половину 2025 года выглядит следующим образом:
- Public Sector — 45%;
- Enterprise — 30%;
- Financial Technologies — 24%.
Состав акционеров
Среди ключевых акционеров Chapters Group названы:
- Sator Grove Holdings — 15,1%;
- Mitchell Rales, сооснователь Danaher — 14,6%;
- Stravaigin (семейный офис Daniel Ek, основателя Spotify) — 11,2%;
- MIT Investment Management — 6,8%.
Доля free float — акций в свободном обращении — составляет 52,3%.
Долг и планирование расходов на сделки
Финансовые обязательства на конец 2025 года оцениваются в чистом виде как net debt на уровне €238,1 млн. Berenberg прогнозирует, что в 2026 году показатель снизится до €188,6 млн, однако затем ожидается рост до €227,2 млн в 2027 году из-за ускорения инвестиционной активности на рынке приобретений.
Банк также заложил ежегодные платежи по сделкам на уровне €114,3 млн в 2026 году и €123,8 млн в 2027 году.
Какие риски обозначены в оценке
Несмотря на оптимистичный сценарий, в исследовании перечислены и потенциальные угрозы. Среди них — ухудшение потока сделок (deal flow), усиление конкуренции за объекты M&A, зависимость от ключевых сотрудников, а также вероятность того, что развитие технологий ИИ может повлиять на привычные механизмы перехода клиентов между поставщиками. Идея в том, что если «стоимость переключения» снизится, клиентам может быть проще менять подрядчиков.