Аналитики Bernstein выступили против усиливающегося медвежьего настроя вокруг Microsoft. В центре внимания инвесторов — масштабные капитальные расходы компании (CAPEX) и их, как кажется рынку, недостаточная «конвертация» в рост выручки. Однако в Bernstein считают, что тревога во многом вызвана неверной интерпретацией сроков: задержки между вложениями и появлением коммерческого эффекта могут выглядеть как структурная проблема, хотя на деле ею не являются.
Почему CAPEX не сразу превращается в рост выручки
В исследовании ключевую роль играет объяснение, которое дал аналитик Mark Moerdler. Он придерживается оценки outperform (то есть ожидает, что акции покажут результат лучше рынка) и установил целевую цену на уровне $641.
По мнению Moerdler, наиболее вероятная причина расхождения между высокими CAPEX и динамикой доходов — не фундаментальные дефекты бизнеса, а временной лаг. Под этим обычно понимают период, который проходит между моментом, когда компания инвестирует в инфраструктуру и мощности, и моментом, когда эти мощности начинают приносить измеримый доход.
«Один из крупнейших факторов, как мы полагаем, — задержка во времени между CAPEX-вложениями и появлением доступной емкости, которая затем способна поддерживать рост выручки. Инвесторы, на наш взгляд, не учитывают это в полной мере», — говорится в материалах Moerdler.
Как Bernstein оценивает, куда Microsoft направляет инвестиции
Bernstein отдельно рассмотрел, каким образом Microsoft может распределять свои капитальные расходы. В анализе фигурируют пять направлений, которые помогают объяснить, почему рост доходов может отставать от инвестиций на отдельных этапах:
- первичные (first-party) приложения;
- бесплатное использование Copilot (как элемент масштабирования и вовлечения пользователей);
- внутреннее применение технологий и инструментов, включая производственные процессы;
- обучение моделей (model training) — расходы, напрямую связанные с развитием ИИ;
- снижение маржинальности Azure, а также мощности, которые еще не полностью запущены (то есть часть емкости пока не работает в полном коммерческом режиме).
После сопоставления этих факторов в Bernstein делают вывод, что структура инвестиционного портфеля в целом выглядит конструктивно, а не разрушительно для будущей прибыльности.
Что, по версии Bernstein, происходит с Copilot, R&D и Azure
Отдельный акцент в аргументации — на том, как именно инвестиции в Copilot и ИИ влияют на денежные потоки и продуктовую выручку.
- Расходы на Copilot, по оценке Moerdler, дают выручку с хорошей маржинальностью в формате software-as-a-service (SaaS). SaaS — это модель подписки, при которой пользователи оплачивают доступ к программному продукту, а компания получает более предсказуемый доход.
- Научно-исследовательские расходы (R&D) в процентах от выручки, по словам аналитика, остаются относительно стабильными, что снижает опасения, что рост CAPEX сопровождается «разгоняющейся» затратной моделью без отдачи.
- Давление на маржу Azure объясняется временным изменением структуры загрузки в сторону более «тяжелых» по себестоимости AI-нагрузок. По логике Bernstein, по мере улучшения маржинальности ИИ эти эффекты должны ослабнуть.
Прогноз по Azure: ускорение роста в ближайшие кварталы
В части перспектив Moerdler делает ставку на то, что эффект инвестиций начнет проявляться в результатах. В частности, он ожидает, что рост выручки Azure ускорится в третьем квартале, а в четвертом квартале может быть не хуже или даже сильнее.
«Мы не считаем, что в бизнесе есть что-то фундаментально неверное. Мы полагаем, что Microsoft делает правильные шаги для создания стоимости, а рост Azure фактически “переломится” в Q3/Q4. Это должно снизить значительную часть опасений. Для нас это один из любимых вариантов, потому что беспокойство по поводу ИИ, на наш взгляд, преувеличено; при этом оценка акций выглядит простой, а качество компании — высоким», — говорится в заключении Moerdler.
Контекст: почему тема ИИ и CAPEX так влияет на ожидания инвесторов
На практике инвесторы часто оценивают компании не только по текущей выручке и прибыли, но и по тому, насколько быстро вложения в инфраструктуру (центры обработки данных, вычислительные мощности, ПО и обучение моделей) превращаются в доходы. В случае ИИ и облачных сервисов этот процесс действительно может быть не мгновенным: сначала строится или настраивается емкость, затем ее постепенно подключают к коммерческим сценариям, а уже после этого растет монетизация.
Именно поэтому Bernstein предлагает смотреть на CAPEX не как на «расход без отдачи», а как на инвестиционный этап, который должен отразиться в финансовых показателях с лагом — особенно в динамике Azure.