Royal Unibrew столкнулась с волной понижений прогнозов после того, как потеряла контракт на розлив Pepsi на территории Северных стран и Балтии. Договор действует до конца 2028 года, а с начала 2029-го компания лишится части объемов, которые, по оценкам аналитиков, обеспечивали около 13% выручки группы. На этом фоне сразу два крупных банка пересмотрели свои рекомендации по акциям: Deutsche Bank снизил оценку до уровня «hold» (ранее «buy»), а Goldman Sachs перевел бумаги в режим «neutral». Одновременно обе структуры существенно уменьшили ожидания по прибыли на финансовый 2029 год.
Что именно произошло и почему это важно
Речь идет о контракте на розлив (то есть производстве и наполнении напитков по лицензии) Pepsi на рынках Северной Европы и Балтии. Для компаний-партнеров такие соглашения обычно критичны: они задают стабильный поток заказов, а вместе с ним — предсказуемую операционную маржинальность.
В данном случае речь идет о территориях, которые включают Данию, Финляндию, Латвию, Эстонию и Литву. По сути, к концу 2028-го Royal Unibrew должна уступить эти объемы другим игрокам, а компенсировать их будет непросто.
Решения брокеров: «hold» и «neutral» вместо «buy»
Deutsche Bank оценил ситуацию особенно осторожно. Аналитик Митч Коллетт (Mitch Collett) пересмотрел ожидания так, чтобы отразить риск потери доходов: в модели учитывается, что компания теряет значимую долю выручки уже в 2029 году. В результате рекомендация была понижена с «buy» до «hold».
Goldman Sachs также сместил акценты. Аналитик Арон Адамски (Aron Adamski) перевел рейтинг на «neutral» после одновременного ухудшения ключевых допущений — в частности, по стоимости капитала и оценочным мультипликаторам. На фоне этих изменений прогнозы по продажам, операционной прибыли и прибыли на акцию были снижены.
Оценка Deutsche Bank: потеря 13% выручки и давление на EBIT
В расчетах Deutsche Bank заложено, что Royal Unibrew в 2029 году потеряет 13% выручки группы за 2025 год. При этом утерянный бизнес характеризуется валовой маржой около 30% и EBIT-маржой 13% — то есть по прибыльности он сопоставим с другими игроками, работающими в сегменте розлива.
Коллетт предполагает, что компании удастся компенсировать часть потерь за счет сокращения расходов на продажи, общие и административные затраты (SG&A). Однако даже с учетом того, что удастся «снять» примерно половину связанных SG&A, модель включает дополнительные издержки в размере 300 млн датских крон (DKK300 million). В сумме это приводит к снижению органического EBIT на 17% в годовом выражении в 2029 году — даже при допущении, что в остальной части бизнеса EBIT вырастет на 8%.
Оценка Goldman Sachs: пересмотр WACC, мультипликатора и прибыли
Goldman Sachs выделил сразу несколько факторов ухудшения. Во-первых, аналитик Арон Адамски повысил WACC — средневзвешенную стоимость капитала (показатель, который отражает требуемую доходность для инвесторов и влияет на оценку бизнеса). В его модели WACC увеличился до 8,9% против 8,2% в прежних предположениях.
Во-вторых, изменился и целевой оценочный мультипликатор: целевой P/E (price-to-earnings, отношение цены к прибыли) был снижен до 12,5x с 17,5x. На этих основаниях Адамски уменьшил прогнозы по финансовым показателям на FY29: по продажам на 12%, по EBIT на 27% и по EPS на 29%.
Отдельно подчеркивается траектория прибыли на акцию: аналитик ожидает, что EPS CAGR (среднегодовой темп роста прибыли на акцию) будет ниже 5% в период FY25–30, тогда как ранее прогнозировалось более 9%. На этом фоне Royal Unibrew, по логике модели, начнет отставать от конкурентов, включая Carlsberg и CCEP.
Кроме того, Адамски допускает, что инвесторы останутся скептичными относительно способности Royal Unibrew обеспечить абсолютный уровень EBIT в FY30 выше показателя FY28. В его оценке возникает разрыв — ожидаемый дефицит составляет 9%.
Риски по Pepsi-лицензиям и реакция рынка
Goldman Sachs отдельно отметил вероятность того, что для оставшихся Pepsi-лицензий компании в Бенилюксе (BeNeLux) будет применяться более высокий риск-премиум. Доля этих рынков в продажах оценивается в 5%.
Рынок отреагировал резко: акции Royal Unibrew упали примерно на 25% в день объявления о потере контракта.
Кому достанутся объемы: позиция Citi
Не все аналитики видят ситуацию исключительно как негатив для сектора. В секторной записке Citi указали, что расторгнутый контракт должен быть воспринят лучше для Carlsberg. Причина — Carlsberg подтвердил, что станет поставщиком розлива Pepsi в указанных рынках с 1 января 2029 года.
Также Citi допускает, что CCEP может стать основным претендентом на замену Carlsberg в роли партнера Coca-Cola в Дании и Финляндии после истечения соответствующего соглашения 31 декабря 2028 года. В оценке Citi предполагается небольшой эффект на прибыль Carlsberg в последующие периоды — в пределах низких однозначных процентов EPS.
Краткая справка: что означают термины
- Розлив по контракту — производство и наполнение напитков в соответствии с лицензией и требованиями бренда; такие контракты часто влияют на маржинальность и стабильность денежных потоков.
- SG&A — расходы на продажи, общие и административные затраты; аналитики обычно моделируют, какая часть этих расходов может быть сокращена при падении объемов.
- EBIT — прибыль до процентов и налогов; ключевой индикатор операционной эффективности.
- WACC — средневзвешенная стоимость капитала; показатель, который используют для оценки бизнеса и дисконтирования будущих денежных потоков.
- EPS — прибыль на акцию; один из главных ориентиров для инвесторов.
Что дальше
Потеря Pepsi-контракта на рынках Северной Европы и Балтии в 2029 году превращается в тест для управленческой стратегии Royal Unibrew: сможет ли компания компенсировать объемы и сохранить прибыльность, несмотря на давление на органический EBIT, пересмотр допущений по стоимости капитала и более осторожные ожидания инвесторов.