Американский фондовый рынок на этой неделе обновил важный психологический рубеж: индекс S&P 500 впервые преодолел отметку 7 600. Для аналитиков это стало поводом снова разобраться в природе ралли — растёт ли рынок благодаря улучшению реальных показателей компаний или инвесторы в большей степени «покупают ожидания», то есть платят больше за те же будущие прибыли.
Почему рост S&P 500 снова обсуждают как «фундаментальный» и «спекулятивный»
Консалтингово-аналитическая компания Capital Economics предложила рассмотреть тот же подъём индекса через две разные оптики. Их главный смысл — разделить общий прирост котировок на две составляющие:
- рост прибыли (earnings growth) — когда компании зарабатывают больше, и это отражается в котировках;
- расширение мультипликаторов (multiple expansion) — когда рынок начинает оценивать эти прибыли дороже, чем раньше.
Иными словами, речь идёт о том, что один и тот же рост индекса может выглядеть по-разному в зависимости от того, какие именно метрики прибылей и как именно они пересчитываются на инфляцию.
Две модели оценки, которые дают разные ответы
Главный экономический советник Capital Economics John Higgins обратил внимание инвесторов на то, что наиболее распространённые подходы к оценке стоимости рынка приводят к «развилке» в выводах.
Подход с forward EPS: преимущественно «фундамент»
Если опираться на forward twelve-month earnings per share (forward EPS) — то есть на прогнозируемую прибыль на акцию на горизонте ближайших 12 месяцев, — то динамика S&P 500 выглядит в первую очередь как следствие улучшения финансовых результатов.
В такой логике, по оценке Capital Economics, вклад роста EPS в продвижение индекса после конца 2022 года оказывается заметно выше, чем влияние роста рыночной оценки прибыли (то есть расширения мультипликатора). Практический смысл этого тезиса: повышение цен на акции поддерживается тем, что компании действительно наращивают прибыльность.
Циклически скорректированный взгляд: заметный перекос в сторону «спекуляций»
Однако при другом подходе — циклически скорректированной оценке — картина становится противоположной. Здесь важна идея: рынку предлагают оценивать не только «ближайшие» прогнозы прибыли, но и более устойчивую, усреднённую картину доходов компаний за цикл.
Capital Economics, по словам Higgins, разложила реальное — то есть с учётом инфляции — изменение индекса на компоненты с использованием широко известного индикатора CAPE (Shiller’s cyclically adjusted price-to-earnings ratio). Индикатор CAPE, объясняя простыми словами, сравнивает текущую цену акций с прибылью, усреднённой за длительный период, что сглаживает влияние временных «всплесков» и «провалов» в корпоративных результатах.
Итог: в этой версии анализа доминирующим фактором оказывается не столько улучшение фундаментальных показателей, сколько спекулятивный компонент, то есть готовность рынка платить более высокую цену за те же прибыли.
Что именно изменилось в метриках: forward и «реальные» траiling прибыли
Ключевое объяснение Higgins свёл к тому, что расхождение между выводами возникает из-за различий в том, как именно измеряют прибыль.
- Forward EPS за последние годы, по его оценке, выросли резко. В результате price-to-forward-earnings ratio (отношение цены к прогнозной прибыли) оказывается подавленным — то есть мультипликатор не демонстрирует столь сильного «перегрева», как мог бы.
- Реальная трайлинг-прибыль (real trailing earnings), напротив, росла медленнее. Это оставляет индикатор CAPE в повышенных значениях.
Higgins также привёл конкретные ориентиры динамики показателей:
- CAPE поднялся почти на 13 пунктов с конца 2022 года;
- в то же время показатель, связанный с forward multiple, увеличился примерно на 4 пункта.
Именно поэтому, по аргументации аналитика, один и тот же рынок может выглядеть «обоснованным» в системе расчёта с прогнозной прибылью и «перегретым» — при использовании инфляционно-скорректированного циклического подхода.
Вывод Capital Economics: вопрос не в том, что рост был, а в том, чем он объясняется
В итоге Higgins сформулировал ключевую мысль предельно прямо: рост S&P 500 после конца 2022 года можно интерпретировать по-разному — и от выбранной методологии зависит, будет ли он считаться преимущественно фундаментальным или более спекулятивным.
С точки зрения Capital Economics, сильнее всего в споре выделяется следующее: в одних метриках ведущую роль играет рост прибыли, а в других — рынок оценивает эти прибыли дороже, чем прежде, причём особенно это заметно через CAPE.
Итоговая формула Higgins: «был ли подъём S&P 500 фундаментальным или спекулятивным — зависит» от того, какую именно меру прибыли вы берёте и как корректируете её на инфляцию и цикличность.