Планы Unilever и McCormick по созданию крупного игрока на рынке продуктов питания стоимостью около $65 млрд столкнулись с холодным приемом инвесторов уже в день объявления сделки. Участники торгов и аналитики обратили внимание на сложную юридическую схему, длительный горизонт закрытия и возможный интерес со стороны антимонопольных органов.
Как отреагировали акции
После публикации условий соглашения котировки Unilever снизились примерно на 7%. Компания, которой принадлежат бренды вроде Hellmann’s (майонез) и Knorr (пищевые продукты и смеси), потеряла около $7 млрд рыночной капитализации.
McCormick — производитель, известный маркой Cholula (острые соусы) — тоже оказался под давлением: акции компании просели примерно на 5%.
По мнению аналитиков, такая реакция рынка связана не только с самой идеей сделки, но и с тем, как она оформлена, сколько времени займет завершение и какие риски могут возникнуть при проверке регуляторами.
«Пока новость воспринимается рынком не лучшим образом», — отметил Крис Беккет, аналитик по сектору товаров повседневного спроса в Quilter Cheviot, которая является инвестором Unilever. Он подчеркнул, что неопределенность вокруг регулирования и задача интеграции большой и разнородной продуктовой структуры создают для инвесторов ощущение «временного навеса».
Сделка на $65 млрд и сроки завершения
Соглашение не предполагается закрыть раньше середины 2027 года. Это означает, что компании фактически берут на себя длительный «переходный период», в течение которого рынок будет оценивать прогресс согласований, а также вероятность корректировок условий со стороны регуляторов.
Особое внимание привлекла и конструкция сделки: она оформляется как Reverse Morris Trust (RMT) — так называемая схема с налоговыми преимуществами. В общих чертах она предполагает предварительное выделение (спин-офф) части бизнеса, после чего выделенная структура объединяется с активом партнера. В результате исходная компания и ее акционеры получают контролируемую долю в объединенном предприятии, а налоговая нагрузка может быть снижена по сравнению с альтернативными вариантами.
В данном случае Unilever должна выделить свой продовольственный сегмент, а затем объединить его с McCormick.
Структура владения также важна для понимания ожиданий инвесторов: Unilever и ее акционеры в итоге сохранят долю 65% в объединенной компании в пересчете на полностью «разбавленную» (fully diluted) базу акций — то есть с учетом потенциальных будущих выпусков/конвертаций, которые могли бы увеличить число акций.
Беккет обратил внимание на еще один аспект: «Акционеры Unilever продолжат владеть значительной долей нового объединенного бизнеса. Такой крупный блок владения будет фактором давления на оценку в течение некоторого времени».
Почему аналитики называют схему не «чистым выходом»
В то же время часть аналитиков сочла предложенный вариант недостаточно «прямолинейным» с точки зрения логики выхода из пищевого бизнеса.
Так, аналитики RBC Capital Markets заявили, что предложенная конструкция выглядит «скорее как не самый аккуратный выход», поскольку акционеры Unilever, по их расчетам, будут владеть 55,1% объединенного предприятия. Дополнительно Unilever сохранит еще 9,9% доли в капитале компании.
«Мы не слишком впечатлены тем, что видим», — резюмировали в RBC Capital Markets.
Предыстория: давление на пищевой сегмент и смена потребительских привычек
Идея распрощаться с продовольственным подразделением обсуждается у Unilever не первый год. Причина — меняющийся спрос: часть покупателей переходит от упакованных продуктов к более «свежим» решениям, что повышает конкуренцию и снижает темпы роста в сегменте традиционных категорий.
Дополнительный фактор — рост популярности препаратов для снижения веса на основе GLP-1. Такие лекарства ассоциируются у потребителей с изменениями в рационе, а инвесторы стали внимательнее относиться к долгосрочным перспективам индустрии упакованного продовольствия. Еще одну нагрузку создают конкуренты из сегмента более дешевых private label — продукции под частными торговыми марками сетей, которая часто выигрывает ценой.
Позиция руководства McCormick
Глава McCormick Брендан Фоли (Brendan Foley) в комментариях по поводу реакции рынка на сделку занял более спокойную позицию. Он подчеркнул, что не воспринимает краткосрочные колебания котировок как показатель правильности стратегии.
«Я не смотрю на цену акций ежедневно. Мы придерживаемся долгосрочного взгляда», — заявил Фоли в ходе общения с журналистами по телефону.
Он также указал, что в потребительском секторе сейчас накопились сложности. На спрос влияет и геополитическая напряженность: в том числе последствия войны вокруг Ирана, которая длится уже около месяца. Рост транспортных и энергетических расходов отражается на издержках, а затем — на инфляции для конечных покупателей, что в итоге может сдерживать потребление.
При этом Фоли заверил, что McCormick сохраняет уверенность в долгосрочных «фундаментальных» основаниях сделки — даже при наличии текущего давления на компании потребительского сектора и на фоне более сложной геополитической обстановки.
Кто поддерживает идею, а кто предупреждает о рисках
Среди более долгосрочных инвесторов нашлись и сторонники сделки, хотя и с оговорками.
Харшаран Манн (Harsharan Mann) из Aviva Investors отметил, что сделка соответствует курсу Unilever на более сильную фокусировку на направлении красоты (beauty). Управляющий портфелем Tineke Frikkee из W1M также согласилась, что стратегическое направление выглядит логичным, но предупредила: объединение может сократить возможности для эффекта масштаба (economies of scale) — то есть выгод, возникающих, когда крупный объем производства снижает среднюю себестоимость.
Старший аналитик BNP Paribas Equity Research Макс Гампорт (Max Gumport) связал падение котировок McCormick прежде всего с опасениями инвесторов и с негативной реакцией рынка на «слишком большое» число крупных сделок, объявленных в последнее время. Он добавил, что хотя у McCormick есть подтвержденный опыт как у покупателя (acquiror), масштабные сделки редко складывались удачно в более широком сегменте consumer packaged goods — индустрии упакованных потребительских товаров.
Антимонопольная проверка: что может занять время
Отдельной темой стала возможная антимонопольная процедура. В США регулятор — Федеральная торговая комиссия (FTC) — получает право оценить сделку и в течение 30 дней с момента уведомления определить, требуется ли так называемый второй запрос информации. Такой запрос может расширить сроки рассмотрения, поскольку компании будут вынуждены дополнительно предоставлять данные и участвовать в углубленном разбирательстве.
При этом в прошлом году ряд сделок в пищевом секторе закрылся без серьезных претензий со стороны FTC. Среди примеров — приобретение Mars производителя Cheez-It Kellanova, а также покупка компанией-владельцем Ferrero Rocher (Ferrero Rocher) производителя Kellogg’s, связанная со сделкой по WK Kellogg.
Билл Ковачич (Bill Kovacic), ранее занимавший пост председателя FTC, допустил, что сделку Unilever и McCormick, вероятно, будут внимательно изучать. По его логике, ведомство уделяет особое внимание слияниям в отраслях, которые могут влиять на цены для американских потребителей.
«Компании сегодня понимают: если они попадают в определенный перечень отраслей, представляющих интерес для регулятора, то их будут проверять тщательнее, чем, возможно, другие», — подчеркнул Ковачич.
Он также выразил ожидание, что решение о необходимости углубленного рассмотрения может быть принято достаточно быстро: «Они должны суметь в разумно короткие сроки определить, нужно ли продолжать проверку».
Почему рынку важны эти факторы прямо сейчас
Даже если долгосрочная стратегия выглядит понятной, для инвесторов решающими становятся три переменные: как именно устроена сделка (и можно ли считать ее «выходом» из сегмента в полном смысле), сколько времени займет закрытие (до середины 2027 года) и насколько высока вероятность антимонопольных требований, способных изменить сроки или условия соглашения.
Пока же рынок считывает неопределенность и сложность как дополнительные риски, что и объясняет снижение капитализации обеих компаний в день объявления.