Гендиректор GameStop Райан Коэн вновь обозначил готовность идти в обход формальных процедур ради сделки: после того как совет директоров eBay отклонил его предложение о поглощении, он заявил, что будет «делать всё, что нужно», чтобы попытаться приобрести площадку для онлайн-торговли. При этом в его словах было мало конкретики — на Уолл-стрит всё чаще обсуждают не сам факт интереса Коэна к eBay, а сложность и почти «нетривиальность» сценария, который теоретически может привести к смене контроля над компанией.
Как Коэн предложил купить eBay и почему совет отказал
В начале мая Райан Коэн направил совету директоров eBay заявку с оффером в размере $125 за акцию. Предложение включало две части: половина суммы — наличными, половина — акциями. Источником денежных средств, по описанию условий, выступили $9,4 млрд в кассовых резервах GameStop.
Кроме того, у GameStop есть необязательное (то есть не гарантирующее сделку документально) письмо о намерениях от TD Securities о привлечении до $20 млрд в виде долгового финансирования. Условие — возможность объединённой компании получить кредитные рейтинги уровня investment grade (инвестуровень, который обычно означает приемлемый для банков и институциональных инвесторов риск).
Именно здесь возникают первые сомнения: аналитики публично обсуждали, реально ли добиться таких рейтингов в условиях, которые сопутствуют крупным M&A-сделкам и интеграции бизнесов. В результате совет директоров eBay отклонил предложение Коэна, охарактеризовав его как «не заслуживающее доверия» и «не представляющее интереса».
Почему вопрос оплаты стал главной темой разговоров
После отказа eBay Коэн, судя по обсуждениям, добавил поводов для скепсиса: в недавних интервью он отвечал на вопросы о том, как именно будет финансироваться покупка компании, довольно уклончиво. Рынок отмечает, что eBay по масштабу почти в пять раз крупнее, чем GameStop — а значит, даже при наличии планов по финансированию требуется точная финансовая «сборка» сделки.
Теоретический, но крайне сложный путь к контролю: tender offer
Несмотря на жёсткое «нет» со стороны совета eBay, банкиры, инвесторы, юристы и отраслевые аналитики считают, что у Коэна может существовать маловероятный, но не полностью исключённый сценарий. Один из вариантов — tender offer, то есть предложение выкупить акции напрямую у акционеров, минуя переговоры с действующим советом.
Что такое tender offer и почему это «шумно»
Tender offer — это механизм, при котором покупатель предлагает акционерам продать бумаги по заранее установленной цене (часто с премией). Даже если совет директоров против, такой формат может создавать давление на участников рынка и вынуждать компанию и инвесторов реагировать.
Хотя tender offers встречаются нечасто, они способны резко обострять ситуацию. В качестве примера приводят кейс Paramount Skydance: там использовали оффер с обещанием все деньги наличными, чтобы склонить Warner Bros Discovery к переговорам, хотя у последней уже была договорённость о продаже Netflix. В итоге Paramount добилась успеха после того, как её отвергали как минимум полдюжины раз.
Кто должен согласиться — и почему это выглядит почти невозможным
Для GameStop/Коэна ключевая проблема — не сама формальность оффера, а то, кто держит акции eBay. По оценкам аналитиков, необходимо убедить крупнейших институциональных инвесторов, включая Vanguard, BlackRock и State Street. Вместе эти компании контролируют более 22% eBay, поскольку их участие в индексовых фондах подразумевает автоматическое владение акциями в составе отслеживаемых индексов.
По мнению рынка, эти игроки вряд ли поддержат враждебное (hostile) поглощение — особенно если совет директоров и значимая часть финансовых консультантов сочтут риск и структуру сделки недостаточно привлекательными.
Скепсис звучит и со стороны специалистов по событийным ставкам. Дон Билсон, руководитель event-driven research в Gordon Haskett, подчеркнул: «Нулевой шанс, что tender offer сработает», добавив, что «ни один акционер eBay не согласится».
Финансовый фон: как растут акции eBay и что это значит
На текущий момент акции eBay выросли на 32% с начала года, а рыночная капитализация оценивается примерно в $51 млрд. Компания сообщала о сильных результатах за первый квартал, отмечая рост в сегментах с высокой динамикой — в частности, в нишах, связанных с коллекционированием: меморабилия, игрушки и другие категории товаров.
Отдельно вспоминают и корпоративные изменения: после того как в 2020 году пост CEO занял Джейми Айанноне (его назначили после давления активистов, которое привело к уходу предшественника), акции eBay прибавили примерно 200%.
Для сравнения, акции GameStop к текущему моменту растут более чем на 11% с начала года. Однако с тех пор, как Коэн занял место председателя в июне 2021 года, цена бумаг снизилась примерно на 70% (с корректировкой на сплиты акций).
Представители и GameStop, и eBay от комментариев отказались.
Возможный созыв специального собрания и ограничения по доле
Помимо прямого давления через tender offer, Коэн, как предполагают участники процесса, мог бы попытаться действовать через специальное собрание акционеров, чтобы избрать новых директоров, более лояльных к его позиции.
Для этого требуется нарастить влияние — то есть купить больше акций. Недавно GameStop сообщил, что теперь имеет 6,6% в терминах «economic exposure» к eBay, тогда как ранее показатель составлял около 5%. Однако важно различать экономическую заинтересованность и право голоса.
Большая часть экономического интереса GameStop связана с деривативными позициями пут/колл (put/call) на 29 млн акций. Эти инструменты дают право голоса только при определённых условиях — когда контракты будут физически урегулированы. При этом собственно акций eBay у GameStop сейчас совсем немного: 25 000 бумаг, то есть около 0,006% компании.
Даже если предположить, что деривативы в дальнейшем всё же превратятся в голосующие акции, итоговая доля вряд ли достигнет традиционного порога 20% в обыкновенных акциях, который обычно требуется для созыва специального собрания.
На этом фоне GameStop обратился к своим инвесторам с просьбой разрешить эмиссию новых акций — увеличить разрешённый объём с 1 млрд до 2,5 млрд. Это усилило рыночные ожидания: не исключают, что Коэн может использовать выпуск бумаг для дальнейших покупок акций eBay.
В письме акционерам компания заявила, что рассматривает капитал как «драгоценный» и не планирует выпускать новые акции «легко». Также подчёркивается, что резерв разрешённых акций нужен, чтобы GameStop мог действовать быстро, если появится «правильная возможность».
При этом Марк Коэн — бывший директор по исследованиям в сфере ритейла в Columbia Business School и прежний CEO Sears Canada (и он не связан родственными отношениями с гендиректором GameStop) — выразил сомнения в реализуемости сценария. Его позиция сводилась к тому, что у Коэна «хватает денег, чтобы сделать заявление», но не хватает ресурсов, чтобы довести его до результата.
Публичное давление: «износ» совета как стратегия
По мнению части инвесторов, наиболее реалистичной может оказаться тактика публичного давления. Суть — заставить совет директоров eBay постепенно «устать» от конфликта и пересмотреть позицию, принимая во внимание репутационные и рыночные риски.
Коэн уже усиливает риторику: в публичных интервью он сравнивал компанию eBay с «Оземпиком» — утверждая, что бизнес «literally obese» (буквально «буквально страдает ожирением»), и добавлял, что eBay «run by a bunch of losers» («управляется кучкой неудачников»). Аналитики, однако, выступают против подобной оценки.
Они обращают внимание на показатели: в последнем финансовом году eBay демонстрировала операционную маржу 31% — это примерно втрое выше, чем 10% у GameStop.
Предыстория Коэна: как он спас GameStop и почему рынок верит в «оператора»
В 2021 году Коэн стал фигурой, вокруг которой строилась история спасения GameStop от возможного банкротства. Тогда на фоне ставок хедж-фондов на дальнейшее падение котировок и оценки компании, которая балансировала около $250 млн, его участие и действия помогли изменить траекторию.
Позже Коэн подвергался критике за кампанию активного инвестора в 2022 году против Bed Bath & Beyond. После того как он продал долю с прибылью около $60 млн, акции ритейлера обрушились. В итоге компании пришлось выпускать дополнительные акции, а затем она всё же подала на банкротство в 2023 году.
Пока что ставки Коэна по GameStop складываются для рынка иначе: сейчас капитализация GameStop оценивается в $11 млрд. После того как Коэн вошёл в совет в 2021 году, а в 2023 стал CEO, он сократил расходы, сместил фокус с видеоигр на торговлю карточками и запустил крупные размещения акций. Это, по оценкам, понравилось розничным инвесторам, которые поддерживали Коэна в его противостоянии с хедж-фондами.
В разговоре с Пирсом Морганом Коэн позиционировал себя как «owner-operator» — то есть как инвестора, который в первую очередь мыслит интересами владельца бизнеса и принимает решения, близкие к предпринимательским. Он пытался провести различия между собой и CEO eBay Джейми Айанноне, подчёркивая, что у него «больше кожи в игре».
Что дальше: время и отсутствие жёстких дедлайнов
Пока Уолл-стрит ждёт следующего шага Коэна, банкиры и юристы отмечают, что нежелательный оффер — процесс медленный. У Коэна, по их оценкам, нет обязательства действовать «сегодня и немедленно»: он не связан строгими временными рамками, которые могли бы заставить eBay быстро пересобрать стратегию.
В одном из комментариев Дон Билсон из Gordon Haskett сформулировал это так: вариант — «просто сидеть и ждать», потому что «спешки нет».