Лондон, 3 апреля. На первый взгляд частный кредит (private credit) — нишевый инструмент: компании получают финансирование быстрее, чем в банках, а инвесторы рассчитывают на повышенную доходность. Но сейчас вокруг этого сегмента усиливаются споры — одни считают происходящее «шумом» на рынке, другие предупреждают о риске новой системной турбулентности. Как показывают события последних месяцев, многое зависит от горизонта: краткосрочные опасения могут выглядеть преувеличенными, тогда как накопление проблем в кредитных портфелях способно проявиться позже и шире.
Откуда пошли сигналы напряжения
Первые тревожные признаки в частном кредитовании начали формироваться еще с середины прошлого года. Сегмент быстро набирал популярность: бизнесу нравилась возможность получить долговое финансирование под более гибкие условия, инвесторам — потенциал высоких доходов. Однако в реальной экономике кредитные циклы неизбежны: периоды активного роста сменяются фазами пересмотра рисков, а инвесторы начинают действовать быстрее, когда доходность и прогнозы становятся менее предсказуемыми.
В этом году скорость, с которой владельцы долей пытаются вернуть деньги из части фондов, выросла. Речь идет о бизнес-девелопмент компанииях — BDC (business development companies). В российской логике это ближе к корпоративным инвестиционным структурам, которые вкладываются в заемщиков и возвращают средства инвесторам по правилам, закрепленным в конкретных фондах. Сейчас давление объясняют сразу несколькими факторами: опасениями конкуренции, снижением доходности и страхом, что технологии — особенно искусственный интеллект — способны изменить модель работы целых отраслей, в том числе компаний, для которых эти кредиты являются источником финансирования.
Кто ограничивает выплаты и почему это важно
Наиболее заметным стал кейс Blue Owl Capital: на этой неделе компания сообщила о беспрецедентном уровне заявок на досрочное погашение и начала ограничивать вывод средств — у BDC есть такая возможность по собственным правилам.
Похожую политику ввели и другие крупные участники рынка. Среди них — Ares Management, Apollo Global, Blackstone, KKR, а также частные подразделения кредитования при крупных банках, включая Morgan Stanley, J.P. Morgan и Goldman Sachs. Многие из этих игроков при этом подчеркивали, что речь идет скорее о «перенастройке» (recalibration) индустрии, а не о полномасштабном кризисе.
Почему доходность падает, а стоимость фондирования растет
Даже если массового обвала пока не происходит, напряжение проявляется через цифры. BDC сталкиваются с более высокими ставками по банковским заимствованиям. При этом исторически высокие двузначные (double-digit) проценты, которые частный кредит обычно приносил инвесторам, начали сокращаться.
Как отмечал Джон Джордано (John Giordano), управляющий директор Seaport Global Holdings из Нью-Йорка, кредитные циклы и потери — часть нормальной картины: «они не выдают займы под 5% просто так». Его логика сводится к тому, что в кредитном рынке цена риска всегда закладывается заранее — и если доходность была высокой, это означало повышенную вероятность неблагоприятных сценариев.
Джордано не считает риски системными. В качестве аргументов он приводил низкую долговую нагрузку BDC, наличие у них старшего долга (senior debt) и участие через доли в капитале в управлении компаниями-заемщиками. Дополнительно он ссылался на то, что банковский сектор в целом лучше капитализирован, чем мог бы быть в период предыдущих кризисов.
Контекст: как частный кредит стал альтернативой банкам
Частное кредитование заметно расширилось после финансового кризиса 2008 года. Для фондов прямых инвестиций (private equity) это стало альтернативой банковскому финансированию: они получали долгосрочные займы на приобретение средних компаний с более простыми условиями и потенциалом высокой доходности.
При этом прозрачность в сегменте ограничена: точные данные об экспозициях, оценках и убытках BDC остаются закрытыми, поскольку значительная часть сделок относится к частным договоренностям. Тем не менее суммарно BDC держат более чем полтриллиона долларов частных активов.
По оценке Alternative Investment Management Association, объем частного кредитного рынка составляет 3,5 трлн долларов. Это достаточно крупный масштаб, чтобы изменения в сегменте отражались на финансовых рынках.
Как рынок переоценивает публичные BDC и связанные сектора
В этом году заметно снизились котировки некоторых публичных BDC: их акции торгуются примерно с 20-процентным дисконтом к стоимости чистых активов (net asset values, NAV). Дисконт означает, что инвесторы оценивают текущую стоимость портфелей компаний ниже бухгалтерской/расчетной оценки чистых активов.
Параллельно падали акции компаний в США, работающих в сфере софта и программных услуг — это один из сегментов, тесно связанных с частным кредитованием. За год такие бумаги снизились примерно на пятую часть.
AI как фактор риска: откуда страх «разрушения бизнеса»
Отдельный узел напряжения связан с искусственным интеллектом. Рори Доуи (Rory Dowie), управляющий портфелем акций в Marlborough в Лондоне, сообщил, что его компания сократила долю в ряде управляющих компаний и даже вышла из позиций швейцарского частного инвестфонда Partners Group. Председатель Partners Group — Стеффен Мейстер (Steffen Meister) — ранее заявлял, что ставки дефолтов по частному кредиту могут удвоиться в ближайшие несколько лет из‑за экономических изменений, вызванных ИИ.
Доуи также подчеркивает: взаимодействие публичных и частных рынков в сценариях финансирования под ИИ может создать эффект «снежного кома». Он сформулировал идею так, что заранее трудно понять, что именно «сломается» первым — и как только начинается самоподдерживающийся процесс, риск может перейти на более системный уровень.
Похожий вывод приводит и Javier Corominas (Джavier Коромина), директор по глобальной макростратегии Oxford Economics. В опубликованной на этой неделе записке он указал, что рынок уже находится на ранней стадии «катящегося» кризиса (rolling crisis) в частном кредитовании. Основание — оценки, согласно которым 25%–35% таких портфелей может быть подвержено риску сбоев из‑за ИИ.
Альберто Галло (Alberto Gallo), главный инвестиционный директор Andromeda Capital Management, в Лондоне отметил, что на поиск проблем может уйти время: «вопрос может проявиться не завтра, а через три или шесть месяцев». Его сравнение описывает механику: в портфеле может быть множество компаний, но среди них часть фактически «нежизнеспособна» — и пока коробку не откроют, эти проблемы остаются скрытыми.
Кому может «достаться» удар: страховщики и пенсионные сбережения
Самый чувствительный аспект — потенциальное распределение потерь. Коромина говорит, что общий объем банковского кредитования BDC — относительно небольшой и управляемый. Однако куда более существенным он считает то, как частный кредит сидит в портфелях американских страховщиков жизни и аннуитетов.
По его словам, за последнее десятилетие вложения страховщиков в частный кредит выросли более чем вдвое. Частный кредит составляет около 35% всех инвестиций американских страховщиков и почти четверть активов страховщиков в Великобритании.
Еще один тревожный момент: страховщики, связанные с индустрией private equity, держат ориентировочно 1 трлн долларов активов, приобретенных через такие связи. При этом, как утверждает Коромина, потери по частному кредиту лягут непропорционально на U.S. pension funds и на розничных клиентов, которые покупают у страховщиков life annuities — страховые аннуитеты.
В его интерпретации, если убытки по частному кредиту подорвут платежеспособность страховщиков (insurer solvency), эффект распространения не будет похож на сценарий банковского «набега» 2008 года. Вместо этого возможен медленный, «изнашивающий» процесс ухудшения пенсионной защищенности — он сложнее для отслеживания в режиме реального времени и существенно труднее для разворота.
Почему это не «повтор» кризиса субпрайма
Галло из Andromeda Capital Management предупреждает: нельзя автоматически списать риски частного кредитования как несистемные, опираясь на сравнение с кризисом 2008 года в сегменте субпрайм. Тот кризис во многом опирался на долговое перенапряжение в ипотеке, усиленное через инструменты, известные как collateralised debt obligations (CDO) — обеспеченные долговые обязательства.
По его словам, сейчас ситуация другая: «другой тип животного, другие каналы заражения». Он поясняет, что в более поздней фазе частного кредитования leverage (долговое плечо) может разгоняться страховщиками.
В субпрайме заражение шло через банки, а оценка активов была более «правильной» с точки зрения рыночной динамики. В нынешнем же варианте — через страховые компании, где отсутствует регулярная переоценка по текущей рыночной стоимости (mark-to-market), а значит, больше пространства для отложенных проблем и недооценки дефолтного риска.
В завершение Галло сформулировал ключевую мысль: регуляторы часто борются с последним кризисом, но здесь складывается зеркальная картина — «вместо того, чтобы повторить прошлое, мы наблюдаем обратную конфигурацию».